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文|对冲研投研究院
编辑| 杨兰
摘要：
就业市场数据表现良好，无论是ADP还是非农都给出了劳动力市场不太支持激进降息的线索，市场快速修复此前的降息预期，美元指数与美债收益率显著回升，铜价应声回落。
核心观点
1、上周贵金属与铜价有所回落。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0．93%，白银下跌2．66%；沪金2402合约下跌0.02%，沪银2402合约下跌1．37%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.3%、-0.77%。
2、预期回摆、铜价回调。
上周就业市场数据表现良好，无论是ADP还是非农都给出了劳动力市场不太支持激进降息的线索，市场快速修复此前的降息预期，美元指数与美债收益率显著回升，铜价应声回落。
3、降息预期修复，贵金属价格承压回落。
上周美国ADP及非农就业数据均有超预期表现，叠加FOMC会议纪要里并未提到何时降息，前期降息交易随之修复，美元及美债收益率由此快速回升，贵金属价格随之下跌。再往后看，激进的降息预期或有再度调整的可能，金银价格仍有回调的空间，但中长期伴随降息进程推进及地缘冲突带来的避险需求，中长期看价格仍有一定上行空间。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回调，市场持续在修复此前交易得太过充分的降息预期。主要在于就业市场数据表现良好，无论是ADP还是非农都给出了劳动力市场不太支持激进降息的线索，市场快速修复此前的降息预期，美元指数与美债收益率显著回升，铜价应声回落。
上周SHFE铜价小幅回调，主力期货合约价格仍在68000元/吨之上运行。目前逐步临近春节，下游开工率有明显回落，库存也有所累积，但是由于这些都属于季节性特征，因此如果没有超季节性弱势，市场很难就此认定基本面完全偏空，况且目前升水还处于相对高位，内盘铜价下方仍有支撑。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构。近期COMEX铜库存开始重新累积，北美消费维持平稳，并且北美其它仓库库存开始流出，可能会与COMEX库存此消彼长，预计价差结构可能继续维持contango结构。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，目前随着年关临近，价差结构开始走平，虽然库存仍然处于低位，但是实际上下游的点价以及贸易商的挺价情绪都将不如此前，因此价差结构大概率会继续走平甚至不排除出现小幅contango的格局。
持仓方面，从CFTC持仓来看，节前非商业空头持仓占比环比有所反弹，多头持仓占比继续上升。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的回调，预计目前空头占比可能已经又再次向上抬升。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿C指数53.4-62.4美元/干吨，均值56.0美元/干吨，较上周减少6.4美元/干吨。铜精矿现货TC出现巨大跌幅，卖方大幅下调报价及可成交目标。部分市场参与者长协谈判仍进展十分缓慢，现货需求有一定增加。因现货TC快速下行，成本压力增加，部分炼厂仍呈观望态度，未进入现货市场。
2：铜精矿加工费
数据来源：Wind
现货方面，周初由于现货升水冲高，加之沪铜盘面仍位于69000元/吨上震荡运行，下游仍存畏高情绪，消费表现不佳。但随着进口铜到货冲击市场，现货升水回落且此时铜价连续回调走低，下游入市接货情绪回暖，消费表现回升。然周尾高价升水局面下，现货成交有所受抑制，下游采购相对谨慎。周一仍有一定量进口铜到货，且周尾主流品牌高价升水情况下，现货成交表现不佳，但由于上海地区库存继续低位运行，短期难见明显增量，对于现货升水或存一定支撑，同时下游消费亦有继续回升空间，因此升水或将有所拉锯。
图3：沪铜升贴水
数据来源：Wind
国内市场电解铜现货库存7.06万吨，较28日增0.57万吨，较2日增0.45万吨；本周上海市场电解铜现货库存回升，周内进口铜到货增加，但同时铜价、升水共同回落下，下游采购需求有所回暖，库存表现小幅回升。广东市场电解铜现货库存有所下降，主因市场到货较少，且下游补货增加，仓库入库偏少出库增加，库存亦减少。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计0.80万吨，较28日增0.07万吨，较2日增0.06万吨；保税区库存仍处于低位，周内美金铜市场活跃度有限，部分仓库入库出库基本持平，库存变化不大。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体呈现上涨趋势，其中广东市场上涨最为明显；精铜杆企业陆续复产，实际生产表现环比有所下滑；再生铜杆市场交易表现差强人意，企业提产难度大；精废铜杆价差与对期铜倒挂双双收缩，再生铜杆交易属性一般。随着市场的进一步恢复，后续铜杆的产销表现会有所提升，尤其是精铜杆企业，部分企业恢复后为争取足量的订单，可能会出现阶段性低价争取订单的现象，以保障春节前的生产安排，也尽可能的释放2月受假期的影响。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：Wind
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体有所回落，内盘价格受汇率影响得以支撑，COMEX金银整体于2030-2089美元/盎司、22.8-24.4美元/盎司区间内运行。上周美国ADP及非农就业数据均有超预期表现，叠加FOMC会议纪要里并未提到何时降息，美元及美债收益率由此快速回升，贵金属价格随之下跌。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡回升；铜与黄金共振下行，金铜比窄幅震荡；原油价格小幅回升，金油比随之下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内小幅回落，前期降息交易有所降温，黄金波动率有所修复。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所增强，上周黄金内外价差有所回升、白银内外价差有所回落，黄金与白银内外比价窄幅震荡。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2003.6万盎司，环比减少约0.45万盎司，COMEX白银库存约为28115万盎司，环比增加约328万盎司；SHFE黄金库存约为3.078吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1168吨，环比减少约20.8吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少9.5吨至870吨，SLV白银ETF持仓环比减少92.7吨至13510吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为37.2万手，其中非商业净多持仓增加8871手至28.98万手，空头持仓增加2492手至8.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至59%附近，非商业空头持仓占比增加至16.7%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前逐步临近春节，下游开工率有明显回落，库存也有所累积，但是由于这些都属于季节性特征，因此如果没有超季节性弱势，市场很难就此认定基本面完全偏空，况且目前升水还处于相对高位，内盘铜价下方仍有支撑。
美国就业数据的强劲使得前期的降息交易快速修复，激进的降息预期或有重新调整的可能，金银价格仍有回调的空间，但中长期伴随降息进程推进及地缘冲突带来的避险需求，中长期看价格仍有一定上行空间。
