五矿期货微服务
农产品高级分析师
王 俊
从业资格号：F0273729
交易咨询号：Z0002942
农产品高级分析师
斯小伟
从业资格号：F03114441
22/23年度，总量上全球油脂油料大丰收，据GAPKI数据显示印尼棕榈油丰产570万吨，马来棕榈油产量持平，全球大豆22/23年度增产约1200万吨，加拿大、澳洲菜籽合计增产650万吨以上，导致全球油脂供应增长率4.5%，全球植物油总消费被动上升，需求增长率4.2%。估值方面，22/23年度原油、美豆以及宏观运行均同比偏弱，油脂生柴消费占油脂总消费25%左右，决定了油脂与原油价格的相关性较大。在总量大增产、原油相对走弱的背景之下，22/23年度油脂的中枢同比向下，期间也出现了因天气、生柴政策以及宏观波动等催化的结构性行情。
23/24年度，油脂供应总量因南美处于生长期及棕榈油产量影响的滞后性而暂不明朗，目前我们预期总量或在22/23年度附近运行，区间在（-250，450）万吨左右，由于需求仍有增长潜力，今年油脂的供需形势可能相对缓和，但若棕榈油不实现减产，全球油脂压力将较大，因此需等待产量印证。
我们可以假设：减产250万吨油脂时，这需要棕榈油减产及巴西大豆减产同时发生，而且主要考虑印尼棕榈油减产，但数据滞后，可能通过马棕出口超预期来体现，由于油脂需求相对粕而言更有增长潜力，则23/24年度油脂中枢将会比22/23年度高；当增产100万吨油脂时，可能是棕榈油产量持平或小幅减产，而大豆还是恢复性增产局面，由于全球食用需求自然增长300万吨及印尼B35政策消费提高100万吨以上，全球油脂供需格局可能会较22/23年度持平，23/24年度油脂则主要跟随美豆、原油波动为主；若大幅增产400万吨，即棕榈油不减产，南美大豆生长形势恢复正常，这种情况下美豆的定价或许会重演15/16年度，奔向巴西23/24年度的种植成本1170美分/蒲附近，油脂定价将明显低于22/23年度的运行区间。
22/23年度中国植物油行情回顾
植物油具有宏观和农产品的双重属性，从走势看也是如此，植物油与原油趋势更接近，也受美豆影响。22/23年度由于棕榈油、大豆丰产，超过正常需求增幅，全年油脂均价同比下移，期间波段行情为主。2月到5月，USDA年度展望、月报等均预测22/23、23/24增产，奠定偏空基调。3月初美国银行业危机带动商品整体下行，3月底危机缓解，叠加OPEC减产预期，提振油价，油脂与美豆上行。4月-5月美国通胀回落，市场重新交易美国衰退预期，原油、美豆、植物油同步下行。5月底，美豆触及成本线，干旱问题及生柴政策带动美豆反弹，油脂板块跟随反弹，原油则继续底部徘徊。6月底至8月初，美豆高位震荡，原油开始上涨，带动油脂高位区间震荡。9月初，美豆逐步开始定产，收割期及南美旧作出口压力带动美豆、植物油同步下行，原油高位震荡。10月至今，对全球经济走弱、原油库存升高预期及油脂油料大供应的担忧带动原油、美豆、植物油整体下行。
22/23年度国际油脂行情回顾
22/23年度国际植物油现货走势与国内趋同，欧洲植物油现货整体表现略好，近期植物油调整局面下当地菜油、豆油仍然在相对高位运行。
大豆丰产预期有折扣，巴西充沛降雨一再推迟
根据CHIRP提供的降水及巴西、阿根廷大豆产区比例分布得到的加权降水显示，阿根廷的大豆单产与12-2月的降水关系最大，巴西大豆单产与11月-2月的降水关系最大，目前来看巴西11月的降水偏少，经历了极端高温，12月前10天的预报马州预计比平均水平略少30毫米。总体来看巴西11月主产区的状况不是很好，12月前10天马州和中东部的降雨也低于预期，欧洲模型预测的充沛降雨不断推迟，体现在总是预测第二周降雨偏好而第二周来临时又显示雨量偏少，此外南部降雨过多播种进度慢，这种情况下市场持续做空的动力不足。若在后续的生长期仍然不能兑现充沛降雨，那么本轮的雨量与15/16很相似，且高温天数比15/16更加突出，巴西的产量有回落到1.45-1.47亿吨的可能性。
阿根廷布州及圣塔菲州降雨充沛，科尔多瓦恢复慢
阿根廷方面，可以看出其大豆产区加权雨量明显低于巴西，几乎类似于美国，若在生长期降雨不足则容易导致减产。三峰拉尼娜使过去三年阿根廷的雨量连续偏少，单产连续下滑。今年11月，布宜诺斯艾利斯州（产量占比31%）降水一般，圣塔非州（19%）降水较好，土壤湿度迅速恢复至平均水平，科尔多瓦州（28%）的土壤湿度仍较低。总体来看阿根廷目前的土壤状态仍然不太乐观，但12月的天气预报较好，12月前6天，布宜诺斯艾利斯州许多地区得到了50mm以上的降雨，其12月降水历史均值为80mm左右，圣塔菲州的降水则已经接近12月一个月的平均水平，科尔多瓦降水较少，其12月月均降雨125mm，截至12月6日得到了15mm左右。6号以后的天气预报较好，因此，恢复性增产会有，但若科尔多瓦不恢复的话，可能单产也不能恢复到三峰拉尼娜之前。
马来棕榈油降水较好，印尼有3到4个月降水偏少
根据Nature的一些文章观点，马来的油棕单产与上一年夏季的降水正相关，与当年春季的厄尔尼诺负相关。对于印度尼西亚，一些研究表明油棕鲜果串产量是在很长一段时间内确定的，从一串原基萌芽到收获大约需要 39 个月。产量决定的三个主要关键阶段包括果串失败（收获前 5 至 6 个月）、花序败育（收获前 10 至 12 个月）和性别决定（收获前 24 至 28 个月），高温和土壤湿度胁迫对1-5个月、25-30个月后的产量显示出负相关（前者降低串重，后者降低串数增加串重），但对12-18个月后的产量成正相关（增加了单串重）。此外，油棕果产量还与内生产量周期相关，即高产和低产的交替周期，这些周期独立于环境条件。果实活动（定义为特定时间点的总串重或串数，包括成熟和未成熟的串）影响花序流产和个体串重，导致高（低）产的周期后面跟随着低（高）产的周期。
马来、印尼温度略高于平均，土壤湿度不及去年
马来、印尼今年的温度比往年平均略高1-2℃，温度影响不是很大。土壤湿度方面，印尼在9-10月受到明显影响，持续时间较短。纵向对比来看，马来、印尼的土壤湿度均明显不及去年，有可能导致单产相对去年下降。
劳工数量与树龄施压棕榈油单产
天气对油棕的影响体现在串数及串重上，但植株老化、劳工短缺、天气因素造成的采摘困难等也是油棕产量变动的主要原因。从马来外籍劳工入境及续签数量来看，外劳没有明显恢复，从树龄来看，21年以上的树龄在马来由2019年的30%增长到2022年的36%，这个数字在印尼是从24%增长到31%。而从种子需求量来看，重植进度在2021年左右展开，由于其需要较长的生长周期，23/24年度较高的树龄背景下棕榈油单产也不会乐观。
菜、葵籽产量仍然高位
菜、葵籽方面，据欧盟数据，欧洲的菜籽23/24年度增产30万吨，葵籽增产68万吨；乌克兰葵籽今年增产局面，主要是去年因为俄乌冲突及天气偏弱大幅减产，今年冲突缓和叠加天气转好，预计丰产，根据欧盟及USDA的数据，其葵籽增产230-296万吨，但乌克兰今年7月到11月葵籽出口进度比较慢，葵油出口量与去年持平，可能是黑海港口的原因；俄罗斯的菜、葵籽预计继续丰产，俄国连续两年天气形势较好，美国农业部预计其葵籽增产120万吨左右，俄罗斯农业部也预计增产。澳大利亚菜籽2023/2024年度产量上调37.2万吨至552.3万吨，同比下降225万吨。加拿大的菜籽今年预计减产50万吨。总体来看，菜、葵籽今年还是一个供应量增加的局面。
供应小结：23/24油脂总产量增幅区间预计（-250，450）万吨
大豆方面，我们认为由于欧洲模型预测的充沛降雨一再推迟，实际降雨偏少，且高温天数较多，形势比15/16差，也不排除后续天气转好可能，巴西产量可能在1.45-1.6亿吨，阿根廷科尔多瓦的恢复暂不够好，恢复性增产1800-2300万吨左右，美国减产380万吨，全球大豆增产区间（120，2000）万吨之间，若处在区间下沿，则中国的大豆进口仍将保持高位，全球豆油的供应预计与22/23年度持平，若处在区间上沿，则会对全球豆系的定价中枢产生较大压力。因此，后续需持续关注南美生长季节的天气状况。
棕榈油方面，我们认为受天气条件同比减弱、劳工数量未明显回升、树龄过高且重植偏晚，以及高单产与低单产内生周期的影响，预计单产将略下降或持平，产量可能小幅下滑0-300万吨。
菜、葵籽油方面，据欧盟数据，欧洲的菜籽23/24年度增产30万吨，葵籽增产70万吨；乌克兰葵籽、菜籽今年增产局面，预计合计有200万吨以上的增幅，但葵籽出口或受到黑海协议影响偏慢，此外，俄罗斯的菜、葵籽预计丰产。澳大利亚菜籽23/24年度最新产量上调37.2万吨至552.3万吨，同比下降225万吨。加拿大的菜籽今年预计减产40万吨。总体来看，菜、葵籽今年可能是供应量增加200万吨左右的局面
总体来看，当前全球23/24年度油脂供应预期相对22/23年度总产量增幅区间预计（-250，450）万吨，不过当前言之过早，供应端的预期差仍然需要看树龄老化、虽然预期见顶但仍会持续到明年春季的厄尔尼诺对棕榈油的减产幅度影响及12-2月南美大豆的生长形势。
油脂食用消费自然增长率或在1.75%-2%左右
根据USDA的预估，22/23年度全球增产了约1000万吨植物油，主要是菜籽油增产359万吨，棕榈油增产460万吨，葵油增产194万吨，此外橄榄油减产了80万吨，供应增长率4.5%，全球植物油的总消费上升了850万吨左右，需求增长率4.2%，其中500万吨是工业消费，食用消费增长350万吨。从过往全球油脂的供需增长来看，油脂的食用需求增长率近年来不断下滑，目前自然增长率应该在1.75%-2%左右。
印尼与美国生柴政策提振工业需求
印尼22/23年度生物柴油国内消费中棕榈油的消耗量为994.6万吨，同比增加136.5万吨。由于印尼宣布在2023年8月份以后充分落实B35政策，23/24年度印尼生物柴油中的棕榈油消耗量可能会增加100-150万吨；美国生物柴油今年对豆油的需求超出预期，导致NOPA公布的豆油库存连创新低，主要是可再生柴油大量投产，也导致了当前RINs的价格大幅下降。据EIA数据，2023年1-9月，美国可再生柴油及其他生物燃料（不包括FAME及乙醇汽油）累积产量同比增加74.5%，同期豆油消耗同比增加25%，用在可再生柴油中的豆油消耗量达4.29亿磅，同比增加74%。如果把EIA数据按22/23年度划分，则共消耗豆油12491百万磅即567万吨豆油，23/24年度美国的豆油需求可能是小幅增长或持平。
需求小结：中性需求可能有400万吨的增幅
食用需求方面，全球油脂的食用需求缓步增长，预计自然需求增幅在1.75%-2%左右，预计自然需求增长300万吨左右。
生物柴油需求方面，美国22/23年度可再生柴油产能开机力度或过快，导致豆油消耗量超出预期，预计23/24年度仅小增或相对22/23年度持平；印尼方面，由于B35政策的落实，预计有100-150万吨的增量。
同时，由于美国、欧洲的生物柴油对废弃油脂、菜油的需求量也有提高，23/24年度油脂的中性需求增量或在400万吨之上。
23/24平衡表预期
23/24油脂预期：矛盾暂不突出，等待产量印证
减产250万吨油脂时，这需要棕榈油减产及全球大豆减产同时发生，存在这种概率。这种情况下全球油脂库销比会回落到一个近几年相对低的水平，将降低市场对于马棕库存及中、印库存的担忧，植物油价格中枢会向上波动。
中性增产100万吨油脂时，可能棕榈油有小幅减产或相对22/23年度持平，而全球大豆仍然是恢复性增产状态，由于有需求增长的支撑，这种情况23/24年度油脂或在22/23年度的运行区间内运行。
增产400万吨油脂时，可能棕榈油产量持平，而南美大豆丰产，这种情况下美豆定价有可能走向巴西种植成本，从而拖累全球豆系定价，油脂的价格也会明显低于22/23年的运行区间。
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