五矿期货微服务

金属研究员

吴坤金

从业资格号：F3036210

交易咨询号：Z0015924

金属研究员

张世骄

从业资格号：F03120988

库存：LME库存2023年全年呈现大幅累库趋势。截至12月8日，2023年合计累库10.85万吨。主要原因是LME铅期货投资属性增强后，可供交仓的铅锭数量却相对有限，在伦铅结构压力下，大量铅锭从中国等地出口交到LME仓库中。SHFE库存在2023年伴随SHFE交仓节奏呈现低位波动。社会库存方面，2023年国内铅锭库存呈现先降后升走势，海外挤仓后大量铅锭出口运往LME仓库交仓。但由于2023年国内铅锭供给相对充足，2023年下半年铅锭仍有较明显累库。工厂库存方面，在春节大幅累库消化后，工厂库存基本维持低位波动状态。且原生铅锭工厂库存随交仓

节奏呈现较高周期性规律。

供给：原生端，2023年国内铅精矿产量小幅上行，含铅精矿进口量较去年提升明显，综合来看国内铅矿总供给有较大增量。原生炼厂方面，全年炼厂产量与往年同期相比均处高位。预计全年原生铅产量累计同比增速可达12%。从原生铅加工费来看，2023年铅精矿加工费除去2月份进口加工费有上涨以外，其他时间段均处于下行阶段。原生铅炼厂所获得的加工费收益相对缩窄。但是由于今年白银价格相对较高，白银收益的上行部分超过了铅精矿加工费的下跌部分，原生铅冶炼利润能够在全年相对维稳。这也保证了今年原生铅炼厂维持相对较高的开工率。再生端，2023年全年再生炼厂产量与往年同期相比略有上行。预计全年再生铅产量累计同比增速可达11%。尽管再生铅铅锭产量较往年有一定的增量，但是考虑到持续增加的再生铅产能，再生铅开工率较往年并无明显提升。甚至在7月铅废供应收窄价格上行之后，大量中小再生铅厂无法承受亏损而进行减产停产，再生铅综合开工率伴随冶炼利润持续滑落。直至11月末期，随着铅价下跌，铅废价格难以从成本端支撑铅价，铅废价格跟跌明显。再生铅厂开工率才伴随冶炼利润有所回升。自2021年下旬之后，我国从铅锭的净进口国转为铅锭的净出口国。2023年，由于铅价外强内弱。叠加海外可供交割的铅锭相对有限，中国铅锭出口窗口多次开启，全年铅锭出口量较高。预计全年铅锭累计出口量逾19万吨。达近年新高。

需求：2023年蓄电池开工率相较于往年并不算高，但是考虑到蓄电池产能近年来逐年提高，故蓄电池产量仍有上行。这一点在铅锭的表观消费增速中也相互印证。但是考虑到2023年电瓶车与汽车换电需求并未出现同等增速的增长，所以部分增量蓄电池进入了经销商库存和出口海外。从蓄电池企业成品库存和经销商库存天数来看，2023年经销商库存相对往年较高。一方面与蓄电池厂促销下经销商大量囤货相关，另一方面解释了在终端增速一般的情况下铅锭消费仍然较高，一部分铅生产为铅蓄电池进入了经销商库存。2023年铅蓄电池出口量亦有较大提升，3月以来蓄电池月出口量均高于往年同期，预计全年蓄电池累计净出口增长率约12.5%。从蓄电池出口趋势来看，2020年后蓄电池出口量逐年上升，且疫情后蓄电池净出口增长速度再次回升。从蓄电池出口结构来看，起动电池出口占比逐年上升。其中一个原因是两轮电瓶车出口有退税补贴，所以大量动力电池安装后随电瓶车整车一同出口。

总结：展望2024，供给端铅精矿供给维持增长势头，但由于铅精矿加工费仍居低位，炼厂利润空间有限，原生端冶炼增速或有回落，白银价格或为明年原生铅炼厂开工情况的边际指标。再生铅方面，由于废电瓶难以进口国内，国内废电瓶紧缺程度仍将延续，但再生铅厂利润已达历史低点，废电瓶价格支撑力度或相对有限。尽管再生铅锭产能大量投放后铅锭供给相对过剩，但考虑到交割品相对紧缺，内外盘结构或围绕明年铅锭进出口情况而出现波动。需求端，锂电池经历2023年一年的大幅降价后，对铅酸蓄电池的替换逐渐被市场讨论，比亚迪年内已将锂换铅实现在了其产出的汽车上。若碳酸锂长期维持在10万左右的价格水平，铅酸蓄电池相对于锂电池的成本优势或将大大减弱。但考虑到大量蓄电池消费发生在存量车辆的更换电瓶市场当中，所以锂电池对于铅酸蓄电池的替换仍需一段时间。但锂价仍然会在上方对铅价造成压力。预计明年铅价或呈现区间波动状态，持续关注内外盘及月间结构性机会。

铅产业链

中国供需平衡表

全球供需平衡表

价格回顾

基差价差

1、基差方面，LME现货基差多次上冲，主要原因为LME可交割现货严重不足，现货升水多次上冲。进一步导致中国铅锭出口窗口多次开启，大量铅锭出口海外以供外盘交仓，一定程度上缓解了国内铅锭现货相对过剩的局面，后半年叠加炼厂原料紧俏，现货贴水持续缩窄。

2、价差方面，2023年上半年内外盘价差跟随价格以震荡为主。2023年下半年以来，海外可交割货物不足，叠加资金推动下，LME期铅价差多次上冲，contango结构不断缩窄；SHFE期铅价差亦居高位，长期维持Back结构。

比价持仓

1、内外盘比价方面，2023年铅价以外强内弱为主。叠加海外可供交割的铅锭相对有限，中国铅锭出口窗口多次开启，全年铅锭出口量较高。

2、持仓方面，2022年年末，LME铅纳入BCOM后，投资属性增强，伦铅持仓量明显上行。带动沪铅持仓较去年亦有提高。2023年下半年，伴随外盘结构紧张推高铅价，内盘铅价与持仓亦有较大冲高，期间沪铅总持仓量达历史新高。

交易所库存

1、LME库存2023年全年呈现大幅累库趋势。截至12月8日，2023年合计累库10.85万吨。主要原因是LME铅期货投资属性增强后，可供交仓的铅锭数量却相对有限，在伦铅结构压力下，大量铅锭从中国等地出口交到LME仓库中。

2、SHFE库存在2023年伴随SHFE交仓节奏呈现低位波动。

社会库存

1、社会库存方面，2023年铅锭库存呈现先降后升走势，海外挤仓后大量铅锭出口运往LME仓库交仓。但由于2023年国内铅锭供给相对充足，2023年下半年铅锭仍有较明显累库。

2、工厂库存方面，在春节大幅累库消化后，工厂库存基本维持低位波动状态。且原生铅锭工厂库存随交仓节奏呈现较高周期性规律。

中国铅精矿产量

2023年铅精矿产量基本维持逐月上升。上半年铅价低位下铅精矿产量不及预期，但8月后伴随铅价上行铅精矿产量明显加速，预计全年铅精矿产量较往年小幅上行。

中国精矿进口量

总铅精矿及银精矿进口量来看，今年含铅精矿进口均呈现上半年进口量较高，下半年进口量基本维稳往年的情况。从全年总进口量来看，铅精矿进口量较去年有较高增量，预期全年累计同比增长18%。银精矿累计进口量预计较去年亦有12%的增量。

进口铅矿金属量

按照铅精矿含铅品味60%，银精矿含铅品味40%来计算，预计今年累计含铅精矿净进口136万金属吨，较去年有明显增长。

中国铅精矿库存

从铅精矿库存来看，今年铅精矿港口库存在上半年维持较低水平，下半年伴随铅精矿进口量的上升和原生铅炼厂开工率的走弱，港口库存有所累库。铅精矿工厂库存则维持在相对稳定的水平。

中国原生铅产量

原生铅方面，2023年全年炼厂产量与往年同期相比均处高位。预计全年原生铅产量累计同比增速可达12%。

原生炼厂加工费

从原生铅加工费来看，2023年铅精矿加工费除去2月份进口加工费有上涨以外，其他时间段均处于下行阶段。原生铅炼厂所获得的加工费收益相对缩窄。

原生铅利润库存

但是由于今年白银价格相对较高，白银收益的上行部分超过了铅精矿加工费的下跌部分，原生铅冶炼利润能够在全年相对维稳。这也保证了今年原生铅炼厂维持相对较高的开工率。

中国再生铅产量

再生铅方面， 2023年全年炼厂产量与往年同期相比略有上行。预计全年再生铅产量累计同比增速可达11%。

再生铅利润库存

尽管再生铅铅锭产量较往年有一定的增量，但是考虑到持续增加的再生铅产能，再生铅开工率较往年并无明显提升。甚至在7月铅废供应收窄价格上行之后，大量中小再生铅厂无法承受亏损而进行减产停产，再生铅综合开工率伴随冶炼利润持续滑落。直至11月末期，随着铅价下跌，铅废价格难以从成本端支撑铅价，铅废价格跟跌明显。再生铅厂开工率才伴随冶炼利润有所回升。

铅锭进出口

自2021年下旬之后，我国从铅锭的净进口国转为铅锭的净出口国。2023年，由于铅价以外强内弱。叠加海外可供交割的铅锭相对有限，中国铅锭出口窗口多次开启，全年铅锭出口量较高。预计全年铅锭累计出口量逾19万吨。达近年新高。

中国铅锭总供给

从铅锭总供给来看，即使今年中国对外出口了大量的铅锭，国内各月份铅锭总供给仍然维持在近年的相对高位。预计全年铅锭累计供给量同比增长11%。而这些铅锭产出的增量一部分反映在了下游蓄电池产量的增量，一部分反映在了大量的铅锭出口当中，还有一部分则作为库存反映在了下半年累库的社会库存当中。

全球铅矿铅锭供给

根据ILZSG数据，继2022年铅精矿总产量出现负增长后，2023年铅精矿产量较去年小幅上行。但全球铅锭总产量较去年有较大增幅，主要增量表现在再生铅方面。

中国铅酸蓄电池产量

下游需求来看，今年蓄电池开工率相较于往年并不算高，但是考虑到蓄电池产能近年来逐年提高，所以蓄电池产量仍有上行。这一点在铅锭的表观消费增速中也能看出。

下游开工库存

从蓄电池类型来看，2023年固定型蓄电池开工率相对较高，而起动型蓄电池开工率相对较低。

从蓄电池企业成品库存和经销商库存天数来看，2023年经销商库存相对往年较高。一方面与蓄电池厂促销下经销商大量囤货相关，另一方面解释了在终端增速一般的情况下铅锭消费仍然较高，一部分铅生产为铅蓄电池进入了经销商库存。

电池进出口

2023年铅蓄电池出口量亦有较大提升，3月以来蓄电池月出口量均高于往年同期，预计全年蓄电池累计净出口增长率约12.5%。

电池进出口

从蓄电池出口趋势来看，2020年后蓄电池出口量逐年上升，且疫情后蓄电池净出口增长速度再次回升。

从蓄电池出口结构来看，起动电池出口占比逐年上升。其中一个原因是两轮电瓶车出口有退税补贴，所以大量动力电池安装后随

电瓶车整车一同出口。

全球铅锭需求及平衡

疫情之后，2023年铅锭消费较去年出现一定增长，但相较于铅锭供给端的增量，消费端增速相对较低，2023年全球铅锭供给仍然小幅过剩。

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