大冶有色余章毅

　　提要：“3月28日以后，市场交易逻辑发生改变，市场交易美国二次通胀预期、中国需求和应对地缘升温的资源储备，以铜为代表的战略型大宗被赋予一部分金融属性，有色品种全线上涨，铜成为仅次于黄金的全球第二大投资偏好品种。资金推动下，市场炒作供应端扰动和国内减产预期，铜价在3-4月上涨16.87%，伦铜突破10000美金关口。但过高的价格令压制下游接货意愿，待多头获利了结后或存在部分回调需求。”

　　一、市场情况简述

　　去年10月市场确认美联储结束加息周期之后，铜价在宏观主导下持续上涨，涨幅达到27%以上。具体分为以下几个阶段：

　　（一）交易降息预期阶段（2023年10月-2023年12月）

　　市场于10月美联储议息会议结束后，确认本轮加息周期已于当年7月提前结束，随即市场开始交易未来的降息预期，铜价从8000美元以下上行至8500美元以上；

　　（二）降息预期调整阶段（2024年1月-2024年3月）

　　美国年初经济数据较差，且就业数据强劲的同时，顽固通胀问题仍存，市场担忧美联储调整降息节奏，铜价进入整理阶段，24年1-3月，伦铜价格始终运行于8100-8600美元区间；

　　（三）交易减产消息阶段（2024年3月）

　　3月初随着加工费TC跌破20美元/吨，市场焦点转向基本面，国内冶炼厂会议上传出联合减产传闻，市场交易减产预期，铜价飙升至9000美元以上，随后减产消息被部分证伪，且降息预期在3月19日议息会议上被进一步推迟，铜价回调至9000美元以下；

　　（四）交易逻辑变更阶段（2024年3月28日之后）

　　3月28日后，市场交易逻辑发生改变，前期由美联储加息/降息预期主导的价格走势逻辑不再适用，4月之后的美联储官员鹰派发言和4月10日通胀数据的不及预期均无法阻止铜价在新的交易逻辑之下冲高，截至4月30日，伦铜已冲破10200关口。

　　二、交易逻辑简析

　　（一）市场看空美国

　　3月28日前后，市场交易逻辑发生根本转变，在黄金的带动下，此前较为分化的有色金属全面上涨，与此同时日经指数、道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数全线下挫。期间，铜领跑整个有色金属板块，单月上涨近15%。

　　截至4月底，今年市场投资偏好为大宗商品＞股票＞债券，资金由虚向实说明信心不足，究其原因，是市场对美国经济和美元信心的看空。

　　1． 美国经济陷入滞胀风险

　　2024年，美国经济数据全面下滑，包括 订单、制造业、消费信心指数、居民用电等数据均不及预期或前值。3月25日发布的美国1季度GDP增长率仅1.6%，较去年4季度的3.4%岂止腰斩。

　　而通胀数据方面仍居高不下，受能源价格上涨影响，美国3月CPI不降反升，超过预期和前值报3.5%，核心通胀也不及预期，报3.8%与上月持平。

　　经济停滞加上通胀高企令市场担忧美股陷入滞胀风险，非洲和中东各国纷纷从美国撤出黄金储备。上世纪70年代美国曾一度陷入“大滞胀”的泥潭，为了对抗通胀，联邦基金利率最高达到20%左右。这一措施虽然最终控制住了通胀，但也导致了1980-1982年的经济衰退，失业率一度超过10%。4月27日美国共和第一银行的倒闭也让美联储对是否进一步加息投鼠忌器。

　　2． 美元信心在中美博弈中逐步下降

　　中美博弈的全球格局中，中方比重的逐年升高，带来了全球去美元化浪潮。随着各国抛售美债并增持黄金，美元的实际信用正在下降，以美债为锚的整个美元体系也逐步松动。

　　长期美债在其收益率持续升高的前提下滞销，也成为市场看空美国的标志之一。

　　俄乌冲突以来，俄罗斯并未如北约设想一般进入崩溃，反而在乌克兰境内牵制住整个北约集团，而哈以冲突的爆发又开辟新的战场，美国在两场局部冲突中的表现令资本失望。中俄伊联盟的强势，叠加美国自身经济数据不景气，市场选择从3月28日起进入新的“看空美国交易逻辑”。具体表现为：

　　①黄金与美元同涨；

　　②以铜为代表的战略型大宗被赋予一部分金融属性，忽略降息预期延后和转向的风险，交易美国二次通胀预期、中国增长预期、供应端扰动和地缘风险，预计铜价将在较长时间内处于相对高位运行（9000-9500美元区间及以上）。

　　（二）高价格低加工费构陷中国

　　进口铜精矿现货TC自去年四季度开始持续下跌，于今年2月起，历史第四次跌破30美元一线，一度引发多头对冶炼厂减产的炒作。目前FASTMARKET加工费数据已然告负，4月26日报-2.6美元/吨，国内冶炼厂利润大幅流失。

　　本轮铜价上涨过程中，价格也由欧美盘交易拉动。据统计，4月以来伦铜上午11：00均价较晚上21：30均价低45美元/吨，呈现明显的日间回调/盘整，夜间冲高的走势规律。中国作为工业大国而非资源大国，难以在原材料上涨过程中获益，而加工费的下滑，无疑会造成利润外流。本轮行情中，在多方配合之下，压低加工费又能进一步抬高原料价格，疑似为对国内工业产业链的针对性狙击。

　　三、后期走势预判

　　当前伦铜已突破10000美元整数关口，沪铜突破82000元一线，但持仓屡创新高的同时交易总量并未大幅上行，当前交易量仅为2014年交易量高点的1/3左右（已考虑2020年上期所更改统计口径）。

　　说明当前价格高位投机参与者较少，大多头和大空头都在持续加注，根据交易所大户持仓报告披露，目前认为资金多头对应企业和散户的空头，多头认为当前资金总量超过库存总量，空头认为价格缺乏基本面支持，过高的价格令压制下游接货意愿存在回调需求。

　　当前多空仍在博弈之中，铜价上方空间已经完全打开，资金推高情绪下不宜简单预判具体高点位置，但二季度本轮上涨行情或将迎来拐点，具体来说：

　　（一）供应端扰动缓解或将解除加工费压力

　　市场预计巴拿马大选后，5月新政府上台将解除Cobre铜矿限制状态，第一量子有可能从中运出 12.1 万吨铜原料，预计加工费也将随之回升，供应端压力缓解后，面对下游接货意愿不高的情况，铜价将出现回调需求。

　　（二）多头获利了结后资金或转向其他品种

　　当前铜持仓屡创新高，资金或借助国内“五一”假期单边市场拉高铜价，“空头不死，多头不止”，密切关注持仓变动情况，预计5-6月可能出现冲高回落行情。若价格回到9000-9500美元区间且伴随持仓的下降，则可认为本轮上涨行情已结束。

　　（三）美联储持续鹰派降息预期转向

　　当前市场淡化前期交易逻辑，但若美联储降息预期彻底转向，预计仍将对价格造成一定影响。5月2日和6月19日美联储即将举行今年第三次和第四次议息会议，市场已认定依旧按兵不动，若鲍威尔等美联储官员发言进一步弱化降息预期，市场会将之解读为利空。但4月能源及农产品价格均有所回调，5月15日的4月美国通胀数据可能随之下降，该项指标预计形成完全有效利空，具体效果需配合市场环境和美联储官员态度而定。

　　（四）美国回暖提振美元信心

　　前日，美国两党共同通过950亿对外援助法案，意在通过援助拨款挽回其在俄乌和在中东的颓势，提振美元信心。另布林肯之后，拜登访华预计也将提上行程，若两国关系缓和，市场重回美元交易逻辑，有色金属亢奋的宏观环境或将得到缓解。

　　总结：3月28日以后，市场交易逻辑发生改变，以铜为代表的有色品种在资金推动下全线上涨，但过高的价格令压制下游接货意愿，宏观以及基本面配合之下，本轮上涨行情或将在二季度迎来拐点，待多头获利了结后或存在回调需求，目标回调价位9000-9500美元区间。