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　　结论

　　中长期（2024-2025）看涨不变，短期（2-3周）小幅度回调。

　　基于2023年12月27日《黄金：2024年展望》、2024年3月7日《金银：500不是终点》、4月8日《金银：真的是主升浪么？》、4月9日《金银：沪银涨停后是什么？》，对主逻辑、观点和策略进行跟踪follow。

　　关于黄金的研究框架有很多，都是对的，只是从不同角度，不同维度的分析。

　　目前主流的还是美国实际利率与金价负相关的框架。

　　在2023年至今的上涨中，各种不同的框架也都给出了清晰的上涨逻辑，如地缘避险引发上涨、央行购金增加引发上涨……

　　我们的黄金逻辑框架还是基于实际利率。目前在实际利率的框架，即实际利率=名义利率-通货膨胀，与金价负相关。

　　目前，降息与否对金价都是利多。

　　情景一：降息—名义利率↓—实际利率↓—金价↑

　　情景二：不降息=高通胀—通胀膨胀↑—实际利率↓—金价↑

　　因此，中长期而言，上涨趋势依然确定。Q2-Q3预计高点570元/克，预计2025年底上涨趋势结束，高点690元/克。

　　从三大属性和三个分析维度，金价上涨的逻辑非常清晰。2020年至2023年，全球各类型交易都没有很确定的交易机会，直到这波黄金的出现，强确定性吸引“饱受折磨”的投资者们，成为助推黄金上涨幅度的重要推手。

　　3月至今金价上涨过于快速，3月底至今白银开启补涨。关于金银之间的关系，之前介绍过，又如股票的“龙头”和“小票”，“小票”白银开始超涨，需要特别谨慎。

　　再进一步说，从基本面的质地分析，原油是非常差，一方面OPEC有超过300万桶闲置产能可以随时开启，另一方面油价对消费压制的反身性最强，高油价对消费压力传导非常快。那么，原油是否可以类比成“ST”？当“ST”原油都涨了，非常危险。

　　这是此次判断回调的主要依据，基本面有，但量价动能关系更重要。

　　基本面角度偏空的逻辑有四：1）CFTC管理基金极度超买；2）黄金ETF持仓从2023年5月持续的趋势性流出，与金价走势完全背离；3）美联储降息预期从6月调整到三季度，对金银价格利空；4）上涨中有地缘利好，那么地缘降温必然带动下跌。

　　因此，预计短期（2-3周）将出现回调，但预期幅度不大，预计在530元/克附近。

　　关于央行购金的逻辑，也是目前市场较为盛行的。

　　2023年，全球黄金储备3.59吨，年度增持近450吨。其中中国增持224.88吨，其次是波兰（+130.03吨）、新加坡（+76.28吨）。

　　截止2024年3月最新，中国央行连续17个月增持黄金，黄金储备占比由3.19%提升至4.62%。

　　2023年10月中央金融工作会议要求“稳慎扎实推进人民币国际化”，今年政府工作报告明确提出“统筹推进跨境贸易投融资便利化、人民币国际化和国际金融中心建设”，这意味着后期央行增持黄金还是大方向。

　　关于白银供需基本面的情况介绍，详见《金银：沪银涨停后是什么？》。

　　因为最近白银拉升中，市场开始关心白银的供需情况，投资者期望通过商品传统供需平衡的角度分析预测价格。

　　金银的供需平衡表无法预测价格，

　　金银的供需平衡表无法预测价格，

　　金银的供需平衡表无法预测价格！

　　重要的事情说三遍。

　　一方面金银的金融属性大于商品，非传统意义的的商品。另一方面 ，金银的供应都有再生，产量与价格高度正相关，需求都有投资（没有算ETF），即实物金银条、金银币等，销量与价格高度正相关；两者扰动下，供需平衡与金银价格属于自相关，供需差值变化完全无法对价格进行预测。

　　此外，关于光伏对白银需求的提振利好，并没有表面看起来那么大。2023年光伏用银超过电子电器成为白银最大工业需求，预计2024-2025年预计依然维持第一大白银工业需求，但2026年光伏用银下降，电子电器将重回白银第一大工业需求。

　　主要原因是目前银浆在光伏成本占比太高，银价的抬升将加速光伏行业OBB、低银化、去银化技术的迭代，单位光伏用银下降趋势显著。光伏对于白银的利好目前已经price-in在价格中，单位用银降幅过快，恐发生需求大幅不及预期，造成白银相对黄金表现偏弱。

　　（曹姗姗 资深研究员期货交易咨询资格证号：Z0013588）