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本文作者 | 江露
本报告完成时间 | 2024年4月3日
摘要
宏观转向会引发诸多不相关的商品普涨或普跌，即产生共振效应。整体来看，南华商品指数经历了几次大幅波动，较为明显的宏观事件有：（1）全球金融危机及后续“四万亿”刺激+美国量化宽松；（2）欧债危机叠加全球经济增速下行；（3）供给侧结构性改革+棚改货币化；（4）疫情冲击及疫后经济复苏+美联储新一轮量化宽松；（5）美联储激进加息。
复盘总结：
当突发国际负面事件或流动性突然紧缩，大宗商品价格下跌通常呈现跌速较快、下跌时间短、跌幅大的特点（如金融危机、疫情冲击、2022年美联储加息），但伴随后续强烈刺激经济逐步恢复，大宗商品会迎来反弹甚至创出新高（如“四万亿”刺激、量化宽松）；
当出现经济转型和经济结构问题，大宗商品价格的下跌通常呈现跌速缓慢、下跌时间长的特点（如2011年起全球经济增速放缓、产能过剩），这就需要长期的修复和内生性变革（如供给侧结构性改革、棚改货币化）。
2024年走势展望：
2024年宏观环境趋于稳定，没有“黑天鹅”事件冲击，南华商品指数围绕2500点中枢震荡，调整期下行幅度也较为缓慢。
2024年美联储降息所带来的流动性释放叠加国内政策托底，南华商品指数或存在一定反弹空间。但全球GDP增速修复空间有限，在美联储降息靴子落地后，商品指数存在回落压力。
关注点：美国降息进展、国内政策刺激力度
一、引言
宏观转向指宏观经济环境发生重大变化，由此引发宏观经济政策作出相应调整。相应地，宏观转向会引发诸多不相关的商品普涨或普跌，即产生共振效应。本文跟踪南华商品指数走势，梳理宏观转向时间节点，对历史事件复盘，并测算转向程度，结合近期宏观形势预判日后商品走势。
二、以史为鉴：复盘历次大涨大跌
2.1南华商品指数走势
整体来看，南华商品指数呈现明显周期性涨跌，较为明显的是：
（1）2008年：全球金融危机引发的系统性风险，导致商品价格大跌。此后国内“四万亿”刺激和美国量化宽松政策刺激，在经济大幅修复背景下，南华商品指数回升。
（2）2011年-2015年：全球经济增速下行，产能过剩，南华商品指数持续走弱。
（3）2015年末-2017年：美联储加息确定经济回暖叠加国内供给侧改革，房地产棚改货币化，刺激终端需求回升，商品指数明显回升。
（4）2020年一季度：疫情冲击，全球经济短暂停滞，南华商品指数下行。
（5）2020年4月后：经济复苏叠加美联储量化宽松，流动性充裕，商品指数大涨。
（6）2022年6月后：美联储加息引发全球流动性收紧，带动商品指数大幅下跌，2023年6月开始震荡回升。
2.2 指标拟合
通过计算南华商品指数（同比）与各指标的相关性，可以得出反映生产端价格和经济景气度的 PPI、PMI 指数以及 GDP 同比与南华商品价格指数的相关性较高，尤其是 PPI 相关系数达到 0.6 以上。
2.3历史事件复盘
① 2008年：全球金融危机，商品震荡后快速下跌
（1）宏观事件
2008年3月16日，著名投行贝尔斯登申请破产，后由美联储通过摩根大通提供紧急支持进行救助，这一风险事件已引发市场担忧。2008年9月15日，雷曼兄弟宣告破产，引发全球金融市场恐慌情绪蔓延，金融危机进入新阶段。
（2）经济运行情况
2008年3月开始，伴随贝尔斯登申请破产，金融危机发酵，全球主要经济体GDP增速开始下滑。2008年9月，雷曼兄弟宣告破产，GDP增速下行斜率陡峭，直至2009年3月才开始筑底企稳。
（3）商品走势
2008年全球金融危机背景下，南华商品指数呈现高位震荡后快速下跌。7月中旬以前，大宗商品价格加速上涨，创下新高；而7月中旬以来，美国次贷危机逐渐演变为全球金融危机，商品上涨行情结束，短期内急转直下。
南华商品指数从7月1484点的高位一路快速下滑至12月815点的历史低位，总体跌幅达45.08%。
② 2008年底-2011.2：高强度政策刺激加快经济复苏，商品整体上涨
（1）宏观事件
国内：2008年11月国内推出“四万亿”计划救市，同时，央行降息幅度创历史新高。
国外：美联储开启宽松周期力图救市。2008年11月25日，美联储正式启动量化宽松，通过直接印钞购买贷款和资产向市场释放流动性。2009年2月奥巴马政府推出《美国复苏与再投资法案》。2009年3月，美联储宣布加快QE1步伐并扩大融资抵押品范围以压低长端利率。2010年8月美联储再次释放QE2信号，市场预期转强。
（2）经济运行情况
在诸多高强度刺激下，全球流动性充裕程度提高。GDP增速企稳回升至危机前水平，中国GDP增速回升至 10%中枢水平，欧美GDP打破负增长，经济企稳回升。
2009年迎来宽货币、宽信用周期。全年社会融资规模存量同比增长34.8%，创下历史之最；M2同比大增，11月增幅高达29.7%。投资方面需求同样旺盛，固定资产投资总额同比增幅走扩，房地产投资增速持续上升，带动房价迅速升温。
（3）商品走势
2008年12月初，南华商品指数触及低点815后开始上升。2010年伴随央行升准、欧债危机发酵，指数小幅回调至1250点左右，随着美联储QE2信号确立，商品指数一度攀升至2011年2月的1676点，整体涨幅高达106%。
③ 2011.2-2015.12：全球经济承压叠加产能过剩，商品进入下行周期
（1）宏观事件
国内方面，为应对高通胀多次升准加息收紧流动。央行于2011年开启一轮紧缩周期，年内升准六次，累计上调3%，同时三次上调金融机构人民币存贷款基准利率。
国外方面，欧债危机愈演愈烈，评级机构下调多国信用评级。美国于2011年4月释放QE2结束信号，5月美国债务达到14.29万亿美元的法定上限，8月标普下调美债评级引发市场恐慌。2013年12月美国退出购债计划，2014年10月美联储退出QE3。
（2）经济运行状况
2011年以来，全球经济增速回落，海外债务风险加剧。2011年国内GDP增速9.55%，此后四年逐年下滑至7.86%、7.77%、7.43%和7.04%。2013年以来，供给端产能过剩问题逐步放大，以矿产和原油为代表的工业产能利用率逐渐下滑。
海外方面，债务危机风险加剧，欧元区GDP一度负增长。2011年5月美国债务达到14.29万亿美元的法定上限，8月标普下调美债评级引发市场恐慌。
（3）商品走势
2011年以来，全球宏观经济发展滞缓，欧债危机愈演愈烈，评级机构下调多国信用评级，大宗商品市场价格连续暴跌，9月单月大跌逾200点至1300点左右。整体来看，2011年以来商品指数从历史高点1676点下滑至817点，下跌幅度达51.23%。
④ 2015.12-2017.2：供给侧结构性改革+棚改货币化驱动、美联储开启加息周期，商品触底回升
（1）宏观事件
国内：供给侧改革叠加需求端棚改货币化驱动。供给侧结构性改革淘汰落后产能，2016年初国务院专门发文重申严禁新增钢铁、煤炭产能，叠加需求端“棚改”货币化政策驱动。
国外：美联储加息落地，确立全球经济进入复苏信号。在金融危机后的6年里，美国一致通过QE向全世界输送流动性，而本轮启动加息传达的信号是：美联储认为美国经济已经充分复苏，货币政策开始收紧。
（2）经济运行状况
供给侧结构性改革下，相关行业工业增加值降低，钢铁、玻璃、水泥、有色等大宗商品价格均出现趋势性上行。需求端，棚改货币化推动房地产迎来繁荣周期，开发、新开工、销售面积均大幅上涨，销售面积同比一度超过30%。
（3）商品走势
本轮大宗商品在长达5年下跌后，终于迎来牛市行情，在一年多时间快速反弹，指数从817.81回升至1448.47，涨幅高达77.12%。
⑤ 2020.1-2020.4：疫情冲击下商品阶段性走熊
（1）宏观事件
2020年1月开始，全球受到疫情这一“黑天鹅”事件冲击，经济陷入短暂停滞期。
国内：疫情迅速蔓延，1月23日武汉实施严格管制措施，工厂暂停生产，运输渠道受阻，严重影响经济正常运行。
国外：1月底英国脱欧靴子落地利空，全球库存周期上行被强力打断。疫情使得全球贸易链中断，但国外采取疫情管制措施较晚。
（2）经济运行状况
受疫情冲击，全球主要经济体GDP增速大幅下行，十年以来名义GDP再次降为负值。美国服务业景气度四年来首次出现收缩，经济显现受到公共卫生事件影响的迹象。受疫情影响，2020年国内一季度第一产业GDP同比-3.09%，第二产业GDP同比-9.71%，国内经济遭到重创。
（3）商品走势
疫情冲击对商品市场的影响短暂而剧烈，短短两月内南华商品指数下降300点。2020年1月至4月南华商品指数大跌，从1552.41下跌至1260.53，区间跌幅达18.8%。
⑥ 2020.4-2022.6：疫后经济复苏背景下商品大涨
（1）宏观事件
疫情后美联储推出新一轮量化宽松周期。2020年3月，美联储宣布紧急降息100个基点，联邦基金利率从1%-1.25%降至0-0.25%，并推出7000亿美元规模的量化宽松计划，购买5000亿美元国债以及2000亿美元抵押担保证券，缓解市场动荡。
俄乌战争于2022年3月爆发，引发经济滞涨，能源供应短缺问题突出，推动以能源品为代表的大宗商品价格上涨。
（2）经济运行状况
疫情后美联储推出的新一轮量化宽松周期，带动疫后整体需求复苏。量化宽松助推了美国房地产市场繁荣，也促进了对住房下游产品的需求激增，其中相当一部分来自于中国出口的耐用品，推动大宗商品价格上涨周期中需求持续强劲。
（3）商品走势
本轮受疫情冲击后迎来大幅反弹，两年多的时间内商品指数冲高至2565点历史高位，涨幅超过100%，主因美联储宽松政策叠加疫情以来积压的需求释放。
⑦ 2022.6以来：美联储加息，商品呈现震荡态势
（1）宏观事件
2022年3月美联储开启加息。本轮与上一轮加息逻辑不同，加息程度较大，节奏较快，主因压制由于疫情叠加俄乌战争导致的高通胀。2023年3月以硅谷银行为代表的美国银行业出现危机。2023年7月底中央政治局会议“稳增长”定调，大幅提振市场信心。
（2）经济运行状况
美联储加息初期，在全球流动性收紧大背景下，GDP增速放缓，主要经济体PMI也有所承压，大部分国家和地区回落至荣枯线以下水平，经济发展滞缓。
但随着加息收紧带来的利空出尽，商品走势逐步企稳。2023年6月以后，部分国家PMI有回暖趋势，经济又呈现一定的弱复苏态势。
（3）商品走势
本轮大宗商品主要受美联储加息影响，于2022年6月、7月均跌超10%，仅2个月时间指数从2565.82降至1964.4点。而伴随经济弱复苏，2023年6月之后商品指数涨超20%。
历史复盘总结：
当突发国际负面事件或流动性突然紧缩，大宗商品价格的下跌通常呈现跌速较快、下跌时间短、跌幅大的特点（如金融危机、疫情冲击、2022年美联储加息），但伴随后续强烈刺激经济逐步恢复，大宗商品会迎来反弹甚至创出新高（如“四万亿”刺激、量化宽松）；
当出现经济转型和经济结构问题，大宗商品价格的下跌通常呈现跌速缓慢、下跌时间长的特点（如2011年起全球经济增速放缓、产能过剩），这就需要长期的修复和内生性变革（如供给侧结构性改革、棚改货币化）。
三、展望后市：2024年宏观转向节点
展望未来，大宗商品市场将主要迎来以下几大利好：
（1）IMF上调全球经济增速，但修复空间有限
IMF对预计今年中国经济增速为4.6%，比2023年10月的预测值高0.4个百分点；预计今年全球GDP增速为3.1%。此外，欧元区能源价格冲击的影响消退，以及通胀降速快于预期、家庭消费走强等因素，也对其经济复苏起到了助推作用。世界主要经济体表现出的“韧性”，成为IMF上调2024年全球经济增速的主要动力。
（2）2024两会定调积极
政府“稳增长”目标明确，总体基调偏积极。GDP增长目标5%左右，居民消费价格涨幅3%左右。财政政策方面，2024年赤字率拟按3%安排，并从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。
（3）中美货币政策或同频共振
国内货币政策方面，宽货币周期延续。2月5日正式降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元。随后5年LPR超预期调降25bp，反映政府“稳信心、降成本、稳地产、扩内需”的目标。
美联储降息预计在今年6月后，当前美联储不急于过早进入降息进程。近期经济数据显示美国经济韧性仍较强，2月CPI同比增长3.2%。
中美货币政策有望迎来同步降息周期，政策同频共振将使全球流动性充裕，为大宗商品市场反弹提供驱动力。
（4）后续有望迎来补库进程
目前中美库存均处于历史较低水平，预计下游将迎来补库进程，遇到商品低点将带来潜在利好。
（5）PPI、PMI企稳回升
2023年下半年以来，中国PPI同比增速低位回升，表现出企稳迹象，预计未来PPI跌幅将继续收窄。中国3月制造业PMI超季节性反弹至50.8，重回扩张区间，环比上行1.7个点，超出市场预期，显示我国需求改善幅度较为明显。
总结：
当前宏观环境趋于稳定，没有“黑天鹅”事件冲击，南华商品指数围绕2500点中枢震荡，调整期下行幅度也较为缓慢。
通过复盘宏观转向对商品的定价影响，在2024年不存在重大利空或利多背景下，商品指数不具备大幅下行的压力，也不会迎来历史上受到重创后触底反弹的动力。
2024年美联储降息所带来的流动性释放叠加国内政策托底，南华商品指数或存在一定反弹空间。但全球GDP增速修复空间有限，在美联储降息靴子落地后，商品指数存在回落压力。
作者姓名：江露
期货交易咨询从业信息：Z0012916
