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　　南华点金

　　对于二季度的油料及蛋白：当前看4月基差及5-9月差将继续维持弱势，预计将在此形成阶段性底部。5、6月随着09合约重新计价，蛋白粕可能存在估值上的修复。在高库存的背景下，豆粕09考虑上方压力区间在3600-3800附近，震荡下沿可能在3100-3200左右。豆菜粕价差的波动区间或将在500-900之间，菜粕价格波动区间考虑跟随豆粕及相对价差变动。

　　01、会议观点分享

　　1.1《全球大豆市场供求分析与展望》

　　核心观点：全球大豆供应端产量不断上行，主产国大豆面积中，美国、阿根廷保持稳定，巴西逐年上行。需求端主产国大豆出口增量同样来源于巴西，压榨端三国分别有不同程度的增量。最终库存表现为美国稳定，阿根廷增库，巴西去库。

　　巴西产量在不断被调减，但依旧乐观，出口压力将体现在巴西贴水报价上。阿根廷压榨产能将有所恢复。美豆种植方面，当前天气偏干但有利于前期种植，后期气象可能转换为拉尼娜气候，需要持续关注天气演变情况。

　　1.2《2024畜牧行业供需形势及市场展望》

　　核心观点：生猪方面，生猪出栏量下降2-3%，猪肉进口降至150万吨以内，全年供应量降幅超过猪肉产量，预计猪价小幅上涨，生猪养殖实现盈利。

　　肉鸡方面，预计2024年我国鸡肉产量将有5%左右的增幅。其中，白羽肉鸡出栏增长7%左右，小型白羽肉鸡出栏增长4%左右，黄羽肉鸡出栏增长1%左右。

　　肉牛方面，牛肉产量预期平稳，出栏下降，出栏重增长，进口继续增长，牛价缓慢恢复。

　　肉羊方面，产量继续增长，进口下降，羊肉价格小幅回暖。

　　1.3《2024年豆粕行情展望与机遇》

　　核心观点：美国大豆2023年的供给已经确定，后期供给变化有限。2月15日USDA农业展望论坛，给出的数据都是过去四年里的上限数字，都是利空的。包括单产都是高估数值，按以往惯例最后都会下调，在未来几个月后都会有修正。美豆种植成本1080-1120左右是美国大豆种植成本区间（1100左右也是布局美豆远月多单的机会），在盘面对美豆下行形成支撑，在现实上会略微影响新季美豆种植积极性。如果价格在此价格时间过久后，种植面积会有所减少的可能对价格形成支撑，具备价格安全边际，风险比例1：5。美非商业基金持仓动向和比例上看，目前非商业基金对市场的态度仍然是做空意愿，但持仓比例是五年里的最大净空单，但在这个季节，随着气候的转暖，需求季节慢慢启动，大豆的需求也开始增加，后期平仓也会对价格形成支持，净空持续增加，美豆利空因素仍存在，或者有潜在利空隐藏。

　　巴西已经全面开始收割了，后期天气对大豆的产量影响很小了，美国农业部给的产量1.57亿吨，巴西官方给的产量是1.52亿吨，虽然低于预期和低于2022-2023年度产量，但也是历史第二高产年。阿根廷播种完毕，进入全面生长季节，目前一切顺利，但过高的预期也不见得好事，3-4月的天气也是未来最大的变数。

　　需求还在低迷中，饲料价格下行减轻养殖企业的部分压力，远期生猪期货价格给生猪养殖带来有利的保值机会。能繁母猪的减少，也会导致7、8月份的生猪供给量，对远期价格有乐观的支持。但对豆粕短中期是降低需求的。鸡肉、鸡蛋虽然经过较大幅度下跌后，鸡类养殖还在有微利，所以对于鸡类养殖积极性不会影响。

　　在较低的压榨量的基础上，目前大豆、豆粕库存高于去年高于五年平均值，由于价格下行企业库存同期最低。美豆本月在下跌，国内现货本月在下跌，只有期货本月在上涨。基差在回归，后期支持期货价格的应该是美豆的上涨和国内现货上涨，关注美豆和现货的反弹力度。国内期货盘面图表分析和美豆图形来看近期多为底部震荡或者反弹行情。随着时间的向后推移，等二次探底及时间的交叉点买入时机。

　　1.4《宏观环境疲软下的油脂产业应对策略》

　　核心观点：经济周期、经济环境、产业供需等决定下，2024年油脂市场整体价格弹性和振幅大幅缩窄，进入偏于震荡行情。基于三大油脂供需基本面的差异，三油脂强弱出现一定分化，强弱关系依次为：棕榈油＞豆油＞菜油（注意：豆油若有收储政策，豆棕强弱关系或转换）。2024年的豆棕价差：春节后YP2405整体为负，-600可能为相对低点。随着时间推后，YP价差逐步由负向正修复，但是到2409到期前价格回归到300以上难度仍较大。

　　1.5《全球棕榈油产量分析与展望》

　　核心观点：2024年棕榈油主要风险围绕在天气不稳定导致的产量不确定，以及受地缘政治紧张局势影响的需求脆弱性和主要植物油消费国经济放缓的可能性。需要重点关注的事件包括：

　　1．不可预测的天气模式影响：虽然预计会出现强烈的厄尔尼诺现象目前看似相对温和，但热点的重新出现令人担忧。

　　2．中东和黑海紧张局势升级可能导致更高的原油价格。

　　3．红海袭击后运费和运输时间可能增加，进而改变贸易流程。

　　棕榈油价格与其他植物油相比逐渐失去市场份额；尽管巴西干旱，但大豆收成依旧创下历史新高；阿根廷的丰收有望实现，将抵消巴西产量的预期下降；宏观经济持续存在不确定性，包括中美经济情况，俄罗斯和乌克兰等地区紧张局势升级，以及以色列-巴基斯坦情况，最终体现为对于运价的影响。

　　02、总结及展望

　　对于二季度的油料及蛋白，大豆方面，南美地区整体的创纪录丰产将以出口的形式转化为对全球大豆的压力，全球大豆进入累库节奏；巴西大豆随着收获的落幕，销售与出口压力将继续在升贴水报价上显现，挤占美豆出口的同时压制国际大豆价格；阿根廷在恢复性增产的预期下，压榨产能的复苏将继续带给全球豆系产成品端压力。随着美豆逐渐进入新作种植时间窗口，单产、面积双增的预期需要根据后续天气情况来逐步验证。若存在天气市的炒作或将成为国际大豆价格反弹的动力，而目前看播种初期将较为顺利。菜籽方面，各出产国由于出口进度偏慢，后续原料及产成品出口压力仍存。尤其加菜籽供应压力较大，对国际端出口压力将持续压制国际菜籽价格水平。而观察二季度需求，在养殖下游消费增长动力有限的情况下，养殖对于蛋白的需求增量同样考虑有限。在如此供强需弱的背景下，二季度国际油籽及蛋白价格水平将受到明显抑制。

　　对于国内蛋白来说，二季度在原料绝对到港量带来的供给压力下，蛋白粕价格将会明显承压运行。但随着各种利空信息被盘面逐渐计价，新的炒作预期可能成为国内盘面阶段性反弹的驱动。豆粕方面，随着南美二季度出口对于国际大豆价格的打压，豆粕进口成本将逐步下移；但随着巴西升贴水二次探底的结束，豆粕或将再次获得成本端支撑。并且由于4月开始进入美豆种植季，5、6月存在对于美豆种植关键期天气的预期，天气市炒作再起也可能从成本端对于豆粕价格有所提振。但当前来看国内二季度供强需弱的现实局面仍未被打破，豆粕05合约的上方压力仍然较大，月间价差依旧偏弱，09或将在重新对豆粕计价过程中对估值有所修复。

　　菜系方面，中国在加拿大出口份额中占比不断上升，国内菜籽、菜粕进口量同处在历年高位。并且随着后续加菜籽出口压力不断显现，国内进口无需担忧。从国内自身供应来看，前期湖北菜籽受恶劣天气影响而单产受损，但种植面积的增幅消除了其对产量的不利影响。在如此偏宽松的供应背景下，国内菜粕二季度价格将持续表现偏弱。而4月开始随着国内水产养殖需求的到来，菜粕偏弱的走势或得到边际支撑而小幅修复。但由于水产养殖持续亏损，预计本次备货幅度有限，后续仍将保持弱势。而在09豆菜粕价差扩大时，且养殖利润难有较好修复前提下，菜粕将作为替代品来降低豆粕需求，届时豆菜粕价差将在二者同步向上过程中相对走缩。

　　当前看4月基差及5-9月差将继续维持弱势，预计将在此形成阶段性底部。5、6月随着09合约重新计价，蛋白粕可能存在估值上的修复。在高库存的背景下，豆粕09考虑上方压力区间在3600-3800附近，震荡下沿可能在3100-3200左右。豆菜粕价差的波动区间或将在500-900之间，菜粕价格波动区间考虑跟随豆粕及相对价差变动。

　　以上评论由分析师周昱宇（Z0019884）、以及助理分析师靳晚冬（F03118199）提供。观点仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。