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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年3月18日
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核心观点
1、铜和能源所代表的的商品领先于利率市场表达未来美国再通胀的预期，这是2002-2010年商品市场多次出现的经典范式。在3月“旺季”国内经济不及预期叠加美国经济软着陆概率提升后，过去“铜价联系中国经济，中国经济联系房地产”的范式转变回“铜价联系美国经济预期”，这是近期“铜与美元指数同向波动”的深层原因。
2、过去“美国降息—验证美国经济疲软—商品下跌”的范式不适用于当下。年内美联储的降息仍旧是全球最重要的宏观事件，但有别于以往的是本次很可能不是“纾困式”降息，进而过去“美国降息—验证美国经济疲软—商品下跌”的范式不适用于当下。最近的通胀预期升温源于：1、美国服务业韧性；2、2023年5-7月原油价格的低基数。
3、海外定价的商品反弹边界，过去的直觉是“通胀重启，联储主动降息的时点后移，高利率持续时间延长，抑制商品表现”，但从经验上看，影响美联储担心通胀的阈值至少是WIT原油向上突破90美元，距当下还有距离。多头的思路建议保持。
4、国内经济旺季预期落空，进而产业主动降价去库存，国内建材类商品持续偏弱。从社融，M1等数据上暂时看不到政策加码和微观经济活动显著复苏的证据，专项债的发行进度十分缓慢（全年目标3.9万亿，一季度至今不足5000亿），市场期待的财政扩张的增量部分尚未显影，但空头需要提防“以进促稳”的政策提法，“被动型”刺激模式可能在后期被打破。待表征基建的石油-沥青开机率回升，地产销售（二手房领先）持稳后，或可考虑左侧做多建材类商品。
近期商品策略上，倾向多配：铜、铝、镍、碳酸锂、橡胶；空配：鸡蛋、豆粕、纯碱。
逻辑表述
此前一度抑制通胀向上的关键压力来自美国的高利率环境。过去一年半左右的时间，市场一边听着美联储“higher for longer”的提法，一边感受到美国经济是有韧性的，经济软着陆的概率在提升。近期铜和能源价格的向上突破很大程度上表征着市场有望迎来系统性贝塔机会，这实质是多头在表达对于未来美国乃至全球的再通胀预期。这一逻辑发源于长期的宏大叙事，包括但不限于红海争端、巴以地缘冲突以及俄乌冲突的长期化，这些事件在长时间维度上引致了全球商品供应链重组。
在这一过程中，一个以往的范式——全球商品价格联系中国经济，而中国经济联系中国房地产——正在改变。这一范式在此前被市场极为推崇，在2002年至2015年间，中国充当了全球商品消费增量的主力，但现在越来越多的证据表明中国可能不太能够再去承接未来商品的需求增量，而反观美国经济或者与美国联系密切的经济体，它们代表着全球相当部分比例的商品需求预期，因而出现了一个有趣的局面，即铜价与美元指数发生同向波动。在这一情景下，商品中的铜和能源（以WTI原油与布伦特原油为代表）领先于利率市场去表达对于未来再通胀预期。事实上，商品领先利率表达通胀预期的情形在2002年至2010年期间多次出现过。通过复盘我们发现在2002年的高利率环境下，市场更加倾向于押注能源多头而将铜作为空头配置，而现在的情况发生了巨大变化，因为市场认识到相较于能源，铜可能更加具有商品属性，因此我们看到了近期能源和铜同时上涨。
另一方面，我们在此前的报告中提到通过降息去验证美国经济疲软进而形成商品下跌这样的范式不适用于当下，因为本次降息很大程度上不再是纾困式降息。换言之，美联储需要权衡通胀与经济的天秤的叙事已经发生了一些改变。我们理解未来美国通胀预期有望升温，一方面，美国服务业仍然具有韧性，许多高频数据可以验证这一表达；另一方面，即使当前美国制造业PMI还处于走弱的时间点，但从绝对水平看，47-48的读数在分位数上并不低，难以跌破2020年低位。此外，2023年Q2末与Q3初原油价格的相对低位也为今年创造了低基数，只要现在的能源价格能够维持到今年同期，能源项就能给美国CPI带来显著的向上拉动作用，演变成通胀重启支撑商品反弹的大逻辑。
随之而来的问题是，这一逻辑的尽头在何处？商品多头能够延续多久？以往的直觉是海外定价商品在通胀预期下的反弹是自我限制的：通胀重启—美联储加息或者主动后移降息时点—高利率环境持续时间延长—抑制商品表现。前述逻辑的第三个环节需要稍微做一些调整，毕竟市场不会去一直观察高利率环境会持续多久，而是会高频关注美联储的发言来调整关于美联储未来降息路径的预期。但从经验逻辑出发，美联储担心再通胀发生而去改变后续降息路径需要看到WIT原油向上突破90美元，而当前仍有一段距离，基于此，我们更倾向于继续维持一段时间多头思路。
国内方面，现在已经到了旺季究竟旺不旺的翻牌时刻：1-2月商品房合计成交面积同比下降40%左右；截至3月12日，全国1万多个工地开复工率75.4%，农历同比下降近11%，劳务上工率72.4%，同比下降11.5%。从这些数据组合来看，现实端的表现依然不尽如人意。尽管市场注意到有货币政策宽松的趋向，但从最新的社融数据来看，今年1-2月社会融资规模增量累计8.06万亿元，较同期减少1.1万亿元，其中表现相对偏弱的是居民的贷款意愿，也即居民加杠杆的意愿，这可能成为抑制国内经济复苏不及预期的核心因素。多头的视角更多落脚在两会之后的政策出台上，但一季度至今发放专项债不到5000亿，全年目标（3.9万亿）尚未完成1/4，发行进度偏慢。此外，从社融和M1等数据上也看不到政策加码和微观经济活动复苏的证据。因此市场也在建材这类商品上做空头表达，形成踩踏式的下跌，这与前面所描述的海外计价的商品多头形成某种意义上的对冲。
进一步地，目前国内政策扩张的增量部分尚未彰显，市场可能还得往着空头方向去做布局，但需要提防的是由当前的现状去构建未来依然偏差的线性外推的错误，毕竟“以进促稳”的政策表达在暗示着过去那种被动型的政策刺激模式可能会打破。值得跟踪的指标包括石油与沥青的开机率、地产销售、居民出行等指标，这些指标如果在边际上回暖或者企稳后上行，我们会倾向于在这类建材商品上做左侧多头的布局。
最后我们想做的表达是当前一些商品，例如棕榈油、橡胶等商品将近15%的上涨，很难单纯依赖产业逻辑来做出解释，与其强行用下游高强度的补库作为解释因子，不如归因于宏观驱动，即海外通胀预期的重燃和风险偏好的重启，引致很多此前一度涨幅较小或者跌幅过大的商品迎来了估值中枢的重构。
各品种观点汇总：
豆粕：市场在交易南美产情落地，贴水走强叠加美豆新季面积预期。Agroconsult维持巴西大豆产量预估1.522亿吨，并计划在3月底上调预估。Safras预计巴西 产量1.486亿吨。NOPA预计美会员单位2月压榨大豆1.86194亿蒲式耳，为同期历史最高。本周 Allendale一家公布基于调查的美豆播种面积预估为8580万英亩。整体上预期豆粕05合约在高位震荡，波动区间3200-3350。
油脂：1、技术性突破后空头回补叠加油粕比套利平仓，上周五晚间美豆油再度大涨，带动CBOT大豆小幅收涨。阿根廷农户销售在美元大豆计划传言下放缓，巴西大豆升贴水连续下跌后出现反弹。2、船运机构预计马棕3月1-15日出口较上月同期增加1.93%-8.40%，对比上月低基数的出口增幅较少，市场等待SPPOMA对马棕同期产量预估，以评估斋月假期对棕榈油产量扰动的影响高低。3、菜油相对豆油及棕榈油较低的溢价吸引部分价差套利者，带来短期菜油相对偏强走势。尽管可能还具一定上行动能，当前位置入场做多盈亏比不佳，暂观望为宜。关注豆油、棕榈油及菜油05合约在8000、8400、8500附近压力表现。
菜系：1、上周加菜籽偏强情绪带动国际菜籽、菜油价格上涨，为内盘提供支撑。但当前加拿大菜籽出口仍有一定卖压，持续关注中国菜籽买船情况。2、菜油跟随油脂行情情绪有所提振，部分地区油厂季节性停机，限制短期供应，但后续进口及压榨预计宽松，上方反弹空间有限，持续关注品种间价差及替代情况。3、菜粕现货价格跟随豆粕反弹偏强运行，且油厂开机率略降缩减了阶段性供应压力，但下游需求仍然偏淡，水产旺季来临前难有较大空间。不宜追高，菜油短期阻力位8500，菜粕05仍保持区间思路，预计在2450-2850之间运行。
花生：1、上周油厂到货量小幅增加，但市场成交仍然清淡，部分主力油厂尚未入市收购。农户仍持观望挺价情绪，但产区气温回升可能限制其存储能力。当前市场主流采购价维持在8000-8500元/吨区间。2、上周花生油报价小幅上升，终端消费表现一般，以大厂订单为主。花生粕跟随豆粕略涨，但需求改善不强，油厂开机率依然偏低。市场仍处于供需紧平衡格局，持续关注后续油厂收购政策和农户出货意愿情况。9200附近入场的空单持有，预计花生04价格主要运行区间8700-9200。
豆一：当前九三各库点收购范围覆盖高中低蛋白大豆，加快基层粮源释放，产区大豆现货价格企稳运行。市场转向交易中高蛋白豆源库存逐渐见底逻辑，叠加豆二上涨的外溢效应，共同推动豆一反弹。此外，近期政策端疑有利多消息释放，两大外资席位大幅减持空单离场，但在未有实际利好落地前，提示仍需保持谨慎。现阶段大豆供应宽松、需求疲软的局面未改，但在九三集团收购等多因素作用下短期或维持震荡偏强运行，预计日内运行区间4750-4850。谨慎试多05合约，关注政策因素扰动。
生猪：全国各地生猪价格稳定为主。近期二育情绪偏浓，叠加体重季节性企稳回升，产生现货表现偏强窗口期，盘面受短期情绪驱动再次走强。节后标肥价差较大，支撑二次育肥及增重，往年春节后大猪低于标猪价格，而今年多数区域大猪比标猪贵，在此背景下驱动二育以及体重上调。今年整体基调后市预期偏强，增重及二育情绪较浓，情绪驱动盘面快速上涨为企业套期保值提供空间。3月份机构重点样本企业生猪出栏计划较2月实际出栏增31.35%，供应面临一定压力。需求端受气温回升影响，下游走货仍显一般，屠宰量周比变化有限。近端情绪持续出现回落，LH05套保持有或逢高介入，预计LH05合约短期在14100~15500之间震荡。
鸡蛋：主产区现货价格回落。3月18日主产区均价3.42元/斤，较17日-0.06元/斤；主销区均价3.80元/斤，较17日-0.13元/斤。从全年节奏看，供给偏多局面预计延续，但短期还未到过剩地步。1-2月补栏量处于往年同期偏高水平，集中淘汰迹象暂未出现，中长期供需格局暂未有明显改善。供给兑现仍需时间，暂未过剩的情况下，现货仍将受到较为明显季节性驱动，近月合约短期预计震荡为主。成本端玉米、豆粕价格趋稳，对短期蛋价形成支撑。JD05参考区间3400~3600元/500kg，短期观望为主。
玉米：北港收购价涨10，企业收购2365-2375元/吨，到货量2.7万吨。深加工方面，东北收购价格上行3家企业波动+10到+20，华北企业到货震荡，周末平均到货811车，5家企业价格波动-10到+6，底部降10至2350。淀粉市场，华北表现一般，报价下调，原料供应相对充裕；华南市场个别糖厂需求良好，造纸开机增加，淀粉价格稳定。消息交织过程中，市场方向趋于对基本面的交易，到货增加库存累积的情况下，留意中下游主动建库以及消息对价格的支撑情况。淀粉需要考虑利润修复的情况下，副产品收益的变化情况，另一点需要留意华北玉米价格对淀粉成本的影响。可考虑震荡箱体行情的操作，对于淀粉在利润修复做缩的逻辑逐渐兑现，关注玉米价格趋于底部之后的见顶。
苹果：已进入交割月的03与临近交割月的04合约对过去两个交易日里主力05合约的影响较为明显。从基本面角度来看，苹果的现货与库存变化较为缓慢。当前现货依旧因质论价为主，两极分化较为明显，性价比较高的低价货及好货较受产业的欢迎。近日内现货成交有所减缓，而随着清明备货的陆续开始，我们需要关注冷库去库节奏或现货的成交情况能否维持在较理想的水平。短期内苹果合约交割带来的波动往往较大，可考虑在市场情绪释放后，轻仓围绕7800±100区间内轻仓逢低试多。
白糖：1、ISMA上调估产，2023-24年糖季（乙醇分流之前）全印度糖产量估计为3400万吨，而不是2024年1月公布的3305万吨； 2巴西降雨持续偏少，新季巴西中南部甘蔗入榨量或将至6亿吨；3、由于甘蔗含糖不佳，广西新季的糖产量或不及榨季初的预估量，预计从630-650万吨下调至600万吨，根据沐甜科技数据，广西第三方库存115.8万吨同比减少41.9万吨，云南第三方库存40万吨，同比减少20万吨，均是近几年的偏低水平。国内销售进度偏快，集团报价相对坚挺，郑糖区间6300-6500元/吨。
棉花：美棉的on-call持续位于季节性的偏高水平，本季期末库存下调至250万包后，逼仓的逻辑进一步向后演进暂时难以证伪。国内最主要的变化是纺企的棉纱库存开启了相对大幅的累库，而全棉坯布的库存去化并没有延续季节性的趋势，这样的数据组合暗示棉纺产业链仍旧难以形成利润的有效向下传导，其结果是我们很难预期纺织企业在16000元每吨的价格上继续超预期补充棉花库存。但注意到纺企棉花库存很低，因此限制跌幅。市场等待后续美棉出口和国内纺织开机指引，预计价格在15600-16400之间波动。
集运欧线：我们预计本周的SCFIS指数将继续下行，或落在2340±50点区间内。由于各班轮公司降价幅度分化明显， 3月标的指数的具体下降幅度将帮助验证马士基数次调降运费是出于货量严重不足还是更倾向于博弈。若3月18、3月25日的SCFIS可以维持相对坚挺的2200~2400区间，则我们倾向于认为货量需求并不明显偏差，此时班轮公司将更有信心在近未来里开始支撑市场。3月的市场或将因各类利空消息影响而出现较明显的偏弱趋势。现货侧的多轮降价使得4月交割结算价可能无法维持在我们1月中性情形（2000~2200）。04合约的低估区间可能需要自1月的1600~1800下调至1500~1700，可考虑在此区间内逢低做多。远月合约同样可能受近月合约影响出现较明显的下行，甚至逼近2023年8月实际的1041点水平，在接近此类低估区间时逢低试多。
纸浆：1、芬兰工会SAK宣布新一轮罢工，从3月11日开始长达2周时间，预计对出口物流带来影响；2、外盘报价有上调的趋势，UPM3月报价上调30美金至800美金，进口成本仍在6000元/吨以上，进口亏损的状态延续，对纸浆价格下方带来支撑；3、国内现货价格上调至6000元/吨附近，下游成品纸发布涨价涵，基本面好转。海外罢工刺激多头热情，纸浆价格短期抬升，纸浆波动价格5900-6100元/吨。
（数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部）
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究助理：刘昊
期货从业信息：F03103250
