作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2024年03月10日
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在海外大豆反弹及棕榈油偏多氛围的带动下，本周油脂市场延续反弹，涨幅最多的棕榈油突破去年11月中旬以来的高点。临近USDA月报，空头回补引发本周CBOT大豆反弹，巴西大豆升贴水也在中国较好榨利支撑的积极买船下稳中上涨，进口成本抬升对国内豆类市场表现形成带动。此外，本周的POC大会嘉宾看多观点提振棕榈油市场情绪，多头大幅增仓引发连棕破位上行，并引领了对其他油脂的上涨。
周六凌晨的USDA月报亮点匮乏，但在历史高位的管理基金净空持仓下，3月底种植意向报告前CBOT大豆仍有空头回补需求，或带来盘面整体偏强表现。然而，需关注巴西贴水是否会随农户销售增加及阿根廷新作上市而再度走低，这为豆类后市带来不确定性。对于棕榈油，短期多头题材聚集于国内外库存进一步收缩预期，但预计MPOB月报后市场关注点将更多转向马棕3月阶段性产量及出口表现，届时斋月题材兑现对于多头行情能否延续较为重要。不过在棕榈油季节性增产及累库的背景下，棕榈油期价反弹持续性及高度整体仍面临压制。
一、空头回补提振CBOT大豆反弹，巴西贴水反弹形成进一步带动
在美豆2023/24及2024/25年度平衡表显著转宽松的倾向下，中长期豆类市场表现受压制的格局明确，但短期波动仍受到阶段性题材的影响。随着CBOT大豆跌破2023年1155美分的种植成本，在缺乏更多利空的当下，面对处于历史高位的管理基金净空持仓及2024年美豆种植面积的不确定性，短期市场继续大幅做空的意愿有所不足，USDA月报前的空头回补带来本周CBOT大豆的低位反弹。
就在CBOT大豆反弹的同时，本周南美升贴水也延续反弹，目前距离前期低点已反弹近100美分，这为国内大豆进口成本带来显著提振。近期油粕市场更大幅度的反弹令国内大豆压榨利润改善明显，尽管随贴水走高近期巴西农户销售积极性增加，日成交量达到大几十万吨，但中国在榨利支撑下的积极采购仍对巴西贴水带来较好支撑。然而，在当前巴西大豆销售尚未过半的背景下，未来需要继续关注巴西农户的销售压力释放情况，特别是在3月底至4月阿根廷大豆即将上市的时点，届时南美贴水是否有再度往下的可能。
周六凌晨的USDA月报调整偏克制。尽管美豆23/24年度出口销售落后于17.2亿蒲出口目标6000多万蒲，USDA并未对美豆平衡表进行任何调整，令市场对美豆结转库存进一步上调的预期有所落空。对于南美大豆产量，USDA保持阿根廷新作产量预估不变，未如市场预期般小幅调增；调降巴西新作产量预估100万吨至1.55万吨，降幅不及市场预期。唯一出乎市场意料的是USDA调增巴西新作出口300万吨，为避免逻辑上对美豆出口的冲击，相应调增中国进口需求300万吨。整体来看，USDA 3月报告很难谈有多利好，但报告后CBOT盘面上涨约2%，我们认为这与历史高位的管理基金净空持仓在3月底种植意向报告前的回补有着更大的关系。
我们预计3月底种植意向报告前CBOT大豆仍有空头回补需求，或带来CBOT盘面向1200美分甚至更高位置的反弹，但空头回补能赋予的反弹持续性及高度有限，中长期豆类走势指引将落在3月底种植意向报告上。目前市场对于美豆2024年种植面积存在一定分歧，一派基于种植利润，将2024年美豆种植面积看在8800-8900万英亩；另一派基于农户调研，预计2024年美豆种植面积在8600-8700万英亩。虽然当前市场对种植面积增幅存在分歧，但对比2023年8360万英亩的种植面积，不论从哪派的预估来看，美豆2024年种植面积同比增长的倾向还是相当明显，在种植期天气及单产看到出大问题的迹象前，预计美豆2024/25年度的平衡表压力也很难获得太好缓和，中长期CBOT大豆难有太大反弹空间，1250-1300美分附近有较强压力。
二、POC大会看涨热情后，市场关注点转向马棕阶段性产需情况
在豆类市场迎来反弹之际，棕榈油的强势表现受到更小的干扰，本周POC大会嘉宾看多观点对市场情绪形成较好提振，多头大幅增仓引发连棕破位上行。在POC大会上，知名嘉宾Thomas Mielke和Dorab Mistry预期马来西亚棕榈油2024年产量持平，印尼棕榈油产量增长停滞或下滑100万吨，并对棕榈油出口及生物柴油需求保持乐观，预期未来几个月植物油存在供需缺口、价格仍有上涨空间。
虽然在此次会上，GAPKI大幅上修印尼2023年产量及结转库存预估100多万吨，并预计在厄尔尼诺微不足道的影响下，2024年印棕将继续增产累库至525万吨，与前述嘉宾观点存在一定分歧。且当前棕榈油对豆油的溢价继续挤占其出口份额，亏损的商业掺混利润下东南亚继续提高生柴掺混率的阻力较大，棕榈油出口及生物柴油需求能否如此乐观仍待商榷。但在当前东南亚棕榈油生产仍面临过多降雨及斋月扰动，国内外棕榈油库存延续去化，且国内3-4月买船不足的背景下，市场对于棕榈油价格强势继续维持一段时间仍保持一定乐观情绪。
短期市场关注点落在MPOB将于下周一公布的马棕2月供需数据上。彭博及路透预计马棕2月产量环比降5.7%至132万吨，出口环比降16%左右至113-114万吨，月末库存环比降4.5%-5.7%至191-193万吨，环比去库10万吨左右。我们预期马棕2月实际的产量及库存降幅可能更高一些，因UOB及MPOA对产量的环比降幅预估分别在8%-12%及10.38%，高于上述机构预估，马棕2月末库存可能落在190万吨下方，带来偏多的MPOB月报。
随着MPOB月报公布，棕榈油市场关注点有望转向马棕3月阶段性产量及出口表现。尽管在当前倒挂的豆棕价差下，斋月备货可能仍难拯救马棕出口疲态，在斋月假期同样将扰乱马棕生产的情况下，市场对于斋月题材仍有一定期待，预期马棕3月库存仍有进一步回落空间，将继续支撑未来几周棕榈油期价偏强运行。然而，斋月题材的兑现仍待马棕3月阶段性产需数据的验证。而从更长时间维度来看，产地棕榈油季节性增产终将到来，4月后阿根廷新作大豆上市后的压榨增长将继续带来豆油对棕榈油出口的冲击，产地棕榈油库存有望在4月左右迎来拐点，预计将对棕榈油上涨的持续性带来压制。
综合来看，虽然在近期市场做空意愿不足的氛围下，豆类市场反弹及棕榈油延续去库带来油脂盘面较好表现，但我们仍对其反弹持续性及高度持谨慎态度，建议追涨谨慎。CBOT大豆阶段性低点虽已出现，但全球大豆供应转宽松的格局并未改变，此外巴西贴水在农户积极销售下仍有再度下行可能。马棕2-3月虽有延续去库倾向，但印尼库存高于市场预期，产地库存拐点的到来已经不远。短期继续关注资金流向及多月以来形成的震荡区间上沿压力表现。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
