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　　来源：棉花软糖

　　核心观点

• 我们认为近期橡胶回调的主要逻辑是估值偏高、库存偏高、下游利润偏低，期货价格与基本面的变动速度需要匹配。

• 上游的供应情况是从偏紧走向宽松的格局，短期没有给出进一步超预期的利多。

• 需要去挖掘目前海外价格高企的原因，不同因素导致的可持续性以及数量级不同。

• 浓乳分流问题预计在开割之后体现，利多浅色胶。

• 总体来看仍然持偏多观点。

　　01

　　橡胶回调的逻辑是什么？

　　价格与基本面的变动速度需要匹配。在2月27日的内部策略会中我们就已经提及，认为目前NR至12000以上继续冲高是存在压力的，主要逻辑有几点：

　　一是上游的供应情况似乎已经没有之前那么紧张，短期没有给出进一步超预期的利多，该点主要通过下文第二部分去详细阐述。

　　二是混合胶相对其他胶种出现高估，期货价格变动太快需要回调修复。首先，在不同胶种价差可以看到3L对混合、9710对混合的价差都已经到了历史低位，3L对混合价差出现贴水时，贸易商普遍会进行现货胶种的切换，因此3L对混合价差历史上没有长时间贴水。那么国产胶也是同理。

数据来源：大地期货研究院 数据来源：大地期货研究院

　　其次从标混价差来看，从逻辑上我们判断标胶相对混合应该是更弱的品种，但是由于资金看多情绪拉涨NR，导致标混价差反而走扩，这一点是不符合逻辑的，因此也需要盘面去修复。而关键点在于，混合胶目前的基本面还不支持如此大的涨幅，那么混合胶的基本面情况就引申出下文的另外两个因素。

数据来源：大地期货研究院 数据来源：大地期货研究院

　　三是轮胎利润收窄较快，原因是近期合成胶、小料的涨幅都比较大，快速压缩了全钢胎利润空间，而目前全钢的基本面情况并不能算好，因此目前天胶的价格已经达到轮胎厂的盈亏平衡点左右，继续涨价会有基本面的压力，后市可以关注下轮胎厂的提价以及向下游传导的情况。

数据来源：大地期货研究院

　　四是目前社会库存还未有大幅去库。为何2021年能够在轮胎厂亏损的情况下继续涨价？原因在于2021下半年区外去库至40万吨以下，深色胶去库至70万吨以下，且有继续去库的预期存在，而今年的去库是循序渐进的过程，一边验证一边交易，期货价格与基本面的变动速度需要匹配。

数据来源：大地期货研究院

　　02

　　上游财报中的潜在信息

　　上游财报中的库存。重点挑选上文的第一点进行阐述，认为上游的供应情况似乎已经没有之前那么紧张。上游库存水平是判断后市行情的重要指标，通过某加工厂公开财报的库存数据来看，四季度补库力度相对较大，已经达到2022年下半年同期水平，而我们再去对比泰国工业指数提供的数据，23年底库存还是偏低的，两个数据出现了不一致的情况。

　　我们推测有几点原因：一是该企业不仅仅布局橡胶加工厂，也有相当大的手套产能，因此该企业库存中有可能是手套库存，而这一点与泰国工业指数中的手套库存偏高能够大致匹配。

　　二是不同企业中存在分化，若企业相对激进或规模较大，可能在这一轮补库中获取更多原料，而其他加工厂无法承受高价、现金流压力大则补库较少。

　　总体而言，上游的供应情况是从偏紧走向宽松的格局，第一是价格对产量可能存在一定刺激、第二是库存是正在修复，因此我们认为上游的供应情况似乎已经没有之前那么紧张。但是对于行情来说，以上的逻辑只是没有超预期的利多、不能算是利空，因为国内价格更多会去跟踪国内的库存，而上游在补库的阶段、再叠加海外价格高企，从利润角度来看就是倒挂现象，这部分利多仍未完全反应到国内库存上。

数据来源：Bloomberg 大地期货研究院 数据来源：泰国工业指数 大地期货研究院

　　上游到底有没有利润？从财报数据显示，2023年利润率一直是处于下滑趋势，与我们的认知和数据相符合，并没有因为折旧的计提减少而导致利润率的增加，因此出口减少的预期也是符合逻辑的。

数据来源：Bloomberg 大地期货研究院

　　03

　　海外能否维持高价很重要

　　需要去挖掘目前海外价格高企的原因。海外能否维持高价，决定了海外需求分流的数量与时间，决定了国内胶价的涨幅，因此需要去挖掘目前海外价格高企的原因以及可持续性。

数据来源：大地期货研究院

　　EUDR的提前补库？对于欧盟来说明年需要执行EUDR，因此部分参与者认为海外高企的价格是由于EUDR，但市场对这一点存在分歧，主要原因一是按照规定提前囤积普通橡胶制作轮胎是无法在25年之后流通售卖的（是否有新的规定？）、二是欧盟的进口橡胶数量没有显著增长（23年12月份），因此这一点需要继续观察验证。

数据来源：大地期货研究院

　　当然也有可能是供应端的问题。除了需求端，供应端的问题同样可能存在，主要可能在于印尼产量的持续下滑导致传统供给国际的数量减小，最终导致分流泰国的出口量，那么这样的情况就属于是长期问题，有利于胶价的底部抬升。

　　04

　　浓乳分流的问题

　　浓乳分流问题预计在开割之后体现。目前从浅色胶与浓乳之间的比价关系来看，浓乳占据明显优势，因此开割前期预计仍然已生产浓乳为主，所以这一点对于浅色胶来说是较为有利的支撑，也是近期行情走出反套逻辑的原因之一。

数据来源：大地期货研究院 数据来源：大地期货研究院

　　泰国浓乳对国产浓乳存在拉动作用。而目前泰国浓乳相比国产浓乳升水1300元左右，属于相对偏高位置，对中国没有销售压力，从泰国1月份出口至中国的浓乳数量也可以看出来，因此对国产浓乳的价格存在拉动作用。

数据来源：大地期货研究院

　　唐逸

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