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作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2024年03月03日
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临近USDA及MPOB月报，随CBOT大豆跌向种植成本，在马棕2月较强去库的预期下，短期油脂油料市场继续做空意愿不足。空头回补及巴西大豆贴水反弹，带来本周市场逢低做多意愿增长，部分多头资金介入带来盘面反弹的进一步强化，本周油脂在棕榈油引领下出现1.86%-3.67%的反弹，品种间强弱延续棕榈油>豆油>菜油。
一、CBOT大豆跌向种植成本，巴西贴水反弹支撑进口成本
虽然在美豆2023/24及2024/25年度平衡表显著转宽松的倾向下，全球豆类市场有望受到CBOT大豆走弱的显著拖累。然而，随着CBOT大豆跌破2023年1155美分的种植成本，在缺乏更多利空的当下，短期市场继续大肆做空的意愿有所不足，处于历史高位的管理基金净空持仓反而成为市场对潜在空头回补及盘面反弹的担忧所在。
回顾过去，美豆CFTC净多或净空持仓升至历史性高位后，在某些超预期因素的驱动下，净多或净空持仓大量回补引发CBOT大豆期价向反方向的大幅波动并不鲜见，2012年9月、2014年5月、2016年3月、2018年6月、2020年6月、2021年5月、2022年6月均是典型例子。仔细分析这些例子后容易发现，CFTC净持仓及盘面价格的反转大多发生于美豆种植或收获季，种植面积或单产与此前市场预期的大相径庭成为反转的重要驱动来源。处于当下的3月初，美豆8750万英亩的大幅扩种预期暂未获得3月底种植意向报告及6月底种植面积报告的确认，52的高单产预期也暂未获得来自美豆生长期良好天气的保障。面临未来潜在的种植面积及单产炒作，在CBOT大豆已经趋近种植成本且空头较为拥挤的情况下，市场不愿继续大幅做空也情有可原。
在市场不愿继续大幅做空CBOT大豆的同时，南美大豆升贴水反弹带来国内大豆进口成本的显著支撑，成为短期国内豆类市场反弹的动力来源。在前期中西部的干热天气损失产量的背景下，主流机构普遍多次下调巴西大豆产量预估，多家私营机构已将其预估降至1.5亿吨下方。
虽然回顾历史容易发现，私营机构在天气出现问题时总是倾向于对产量进行低估，巴西新作大豆产量仍有达到1.55亿吨的可能，但在当前巴西农户对大豆的惜售下，近期的巴西大豆升贴水报价仍较前期低点普遍反弹70-80美分，这带来本周南美大豆进口成本的触底回升，对国内豆类市场情绪形成一定提振。
在当前巴西38%左右的收获进度下，农户销售仅30%左右，销售进度显著慢于往年同期水平。参照去年情况，卖货进度未超50%可能意味着农户销售压力尚未得到较好释放，是否可能形成堰塞湖并在价格反弹至一定区间后出现销售加速及贴水的再度崩塌，仍需要关注。而在4月阿根廷的丰产大豆上市后，南美贴水也可能再度面临下行压力。综合来看，当前时点我们还难以判断南美贴水就已完全见底，在CBOT大豆尚不具备大幅反弹动能的情况下，对豆类市场的反弹暂持谨慎态度，短期偏多但对反弹空间不宜太过乐观。
二、马棕2月延续去库预期，但边际利空开始显现
除了巴西贴水反弹，本周油脂市场的反弹还来自棕榈油带动，马棕2月延续去库预期是重要支撑来源。基于继续做空盈亏比不佳，近期市场做空意愿明显不足，基本面相对较好的棕榈油成为部分多头资金的选择，本周下半周棕榈油多头增仓明显，带动油脂盘面显著走强。
MPOB将于3月11日公布马棕2月供需数据，市场对马棕继续去库的预期较为强烈，这带来月报前棕榈油盘面的偏强表现。然而，马来西亚2月降雨减少有利于棕榈油收获，令其产量恢复明显，SPPOMA预计马棕2月产量环比仅降2.85%，显著好于2月上半月，UOB及MPOA的2月前20日出口降幅也较低，预计有望带来5-6%左右的同比增产幅度。此外，在倒挂的国际豆棕价差下，马棕2月出口表现依然偏差，船运调查机构称马棕2月出口环比降14.03%-18.48%，预计实际出口环比降幅高达15%左右。
在如此的产量及出口数据下，我们调增对马棕2月末结转库存预估，由此前的180万吨左右上调至187万吨左右。进入3月，随着马棕产量逐步进入季节性增长期，对比去年3-4月马棕产量受到洪涝冲击而出现大幅下滑，我们预计2024年同期产量同比增长的概率较大，雨季将再度为棕榈油供应带来同比增量。在出口增长动能匮乏的背景下，这将放缓马棕去库速度，边际利空显现预计将制约棕榈油反弹高度。
棕榈油的边际利空不仅来自马来西亚，也来自印尼。根据GAPKI，印尼12月末棕榈油314.5万吨，虽同比下降14.04%，但却高于此前市场预期，因11-12月出口表现显著差于往年正常水平。印尼较高的实际库存水平对产地棕榈油的供应紧张氛围带来削弱，而根据我们的推算，印尼将有望在3-4月开启累库进程，库存拐点的出现预计将对远月棕榈油上涨动能的持续性带来压制。
综合来看，虽然在近期市场做空意愿不足的氛围下，巴西贴水反弹及马棕延续去库带来短期油脂盘面较好反弹形势，但我们仍对其反弹持续性及高度持谨慎态度，多头氛围或仅能持续至月报前后。CBOT大豆大豆虽跌向种植成本，巴西贴水在目前的销售进度及时点上却可能尚未获得完全企稳；马棕虽然仍有继续去库倾向，但马棕产量的同比恢复及出口的拉胯表现却将明显放缓其去库速度，且2023年末印尼棕榈油库存高于预期且3-4月可能迎来库存拐点，均将制约包括棕榈油在内的油脂反弹高度。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
