期货日报

　　隐含波动率目前处于较低水平

　　今年PTA产能和产量扩张迅速，上游原油、PX存在成本支撑，下游聚酯开工率高涨，需求良好。PTA期货行情波动较大，3月、4月和7月走出两波牛市。3月由于供需紧张及北美芳烃调油需求推动PTA高涨，随后因下游聚酯需求不佳，工厂减产，带动PTA振荡下行；7月起随着原油走强和聚酯高开工率，PTA进一步迎来上涨，8月起盘整运行。预计PTA短期振荡偏多，小幅看涨，且PTA期权目前隐含波动率处于较低水平，可择机逢低入场构建牛市价差策略。

　　[PTA上游]

　　原油

　　主要产油国减产支撑油价反弹，且北美汽油处于需求旺季，成品油库存较低，芳烃调油需求进一步支撑PTA成本端。

　　一是北美市场汽油库存仍处于低位，调油需求支撑PX价格。每年夏季是北美汽油的消费旺季，9月、10月之后汽油消费减少，EIA数据显示，美国汽油库存仍处于往年同期的最低值。汽油需求旺盛，汽油价格自7月中旬后愈加坚挺，汽油裂解价差扩大，炼厂的芳烃联合装置用于调油的利润较高，仍存在较为强劲的调油需求。

　　二是产油国继续减产以支撑油价。当地时间8月3日，沙特和俄罗斯再次宣布维持减产政策，将7月自愿额外减产原油的措施再延长1个月至9月底。俄罗斯也表示，为确保石油市场平衡，俄罗斯也将在9月继续自愿减少石油供应，石油出口将减少30万桶/日。减产引发投资者对于原油供应趋紧的担忧，当天Brent原油期货价格上涨2.46%至85.25美元/桶，WTI原油期货上涨2.82%至81.73美元/桶。此前6月OPEC+艰难达成减产协议，将2023年已达成的减产协议延续到年底；沙特7月额外减产100万桶，即从5月的997.8万桶/日降至897.8万桶/日，为近3年来的最大降幅。2024年OPEC+将在目前原油产量配额基础上再减产约140万桶/日，即将原油日产量调整为4046.3万桶。随着经济衰退和需求降低预期，OPEC+试图减产以维持油价能在较高水平。

　　三是国内外原油需求回升，美联储加息结束预期大增。国内接连推出促进内需政策，假期出行人次增多，原油及成品油还会有需求增量。从国际原油需求看，OPEC和EIA均上调2023年原油需求预测，也助推油价走高。美国通胀低于预期，7月CPI同比涨幅3.2%，低于预期的3.3%，剔除食品和能源后的核心CPI同比上涨4.7%，低于前值4.8%，符合预期。核心CPI也是自去年9月达到峰值6.6%以来，基本呈连续放缓趋势，加强了市场对于美联储结束今年加息的预期，有利于需求恢复，利好油价。

　　PX

　　2023年PX新增产能约770万吨，新装置投产集中于上半年，目前已完成投放，7月1日起国内产能为4367万吨，较2022年增长21.4%。广东石化260万吨、盛虹炼化200万吨、大榭石化160万吨、中海油惠州二期150万吨已投产。随着新的产能释放，7月PX产量达到285.2万吨，但下游PTA的产能扩张和产量增速更快，PX供需仍然偏紧。

　　PTA产业链的利润主要集中在PX环节，2022年上半年美国与亚洲芳烃的价差拉大，且美国汽油需求的高涨，带动亚洲芳烃出口至美国进行调油，随着亚美芳烃价差缩小，PX价格明显下滑。PXN价差在今年3月大幅上涨，随后维持400美元/吨左右高位振荡，占据了产业链利润的大头，提升了炼厂的生产意愿，PX装置开工率也逐步提升，8月18日周均PX负荷为79.48%，处于年内高位。

　　近几年随着我国PX产能扩张，进口量持续减少，对外依存度下降，2022年进口依存度约30%。2023年1—6月PX进口约466.73万吨，主要从韩国进口，同比下降18.7%，同期国内产量1485.66万吨。2022年上半年起亚美价差导致亚洲包括PX在内的芳烃大量出口到美国，且由于国内产量的替代，国内需求减少，进口量大幅下滑，6月进口86.4万余吨。虽然产能扩张较快，PX库存处于中性水平，累库压力不大，6月末库存为442.7万吨。

　　在原油成本端支撑，PXN价差仍处于高位，聚酯终端需求良好的情况下，PX价格供需仍偏紧，短期内价格有支撑。

　　[PTA供给]

　　PTA今年产能扩张迅速，价格跟随成本增长，近期持续振荡后维持在高位运行。大厂装置检修逐渐结束，供应短期有所恢复，供需较为平衡，现货流通充裕，但芳烃调油的竞争下供需仍预期偏紧。2023年新增PTA产能投放1000万吨，且已投产750万吨，2024年还有很多新增产能计划。

　　PTA加工费维持低位，产量创新高

　　从原油到PTA需经过石脑油到PX、PX再到PTA三个环节，可见目前PXN价差占据了整个加工环节的主要利润，成本端的压力加上聚酯涨幅跟不上成本，PTA加工费已经被压缩到去年12月以来的低位，但最近随PX价格回落有边际提升。

　　今年新装置已几乎全部投产，且随着多套PTA装置结束检修重启，8月18日PTA周均负荷指数为79.6%，高于前两年同期水平，但加工费已至历史低位，或引发新一轮装置检修。数据显示，目前国内PTA装置连续运行12个月以上产能占比14.25%，但此时上游PX利润较高，对于一体化装置来说企业整体利润尚可，或有继续开机动力。

　　从产量来看，8月18日的周产量为130.88万吨，处于5年同期最高水平。从年初至8月18日的累计产量为3784.49万吨，同比上涨了12.1%，产量提升较大，主要和今年750万吨已投产的新产能有很大关系。

　　PTA整体库存不高，基差一路走低

　　社会库存从2022年10月初一路走低。PTA开工率提升，但下游聚酯开工率高涨，故PTA在产能大幅提升的情况下库存绝对值并不高，6月国内社会库存322.01万吨，6月社会库存环比减少8.4万吨，同比增加35.87万吨，处于近5年的中性位置。从边际库存变化来看，8月18日国内聚酯工厂PTA原料库存可用天数6.8天，从6月底以来持续下降。

　　内外价差带动出口量上升

　　我国PTA进口逐年减少，已经向净出口国方向发展。2022年以来随着产能扩张及PTA内盘低于外盘的价格优势，带动出口增多，2023年上半年出口处于历史高位，5月出口达到历史最高的45.68万吨，上半年出口占国内总产量的6.85%。6月由于印度BIS产品认证的限制，出口受影响降至30.86万吨。6月进口仅有0.048万吨，几乎可以忽略不计。聚酯方面，由于我国成本优势，长丝、短纤等聚酯产品的出口数量今年上半年也是创下新高。

　　[PTA下游]

　　聚酯开工率高涨，库存压力较低

　　PTA下游需求绝大多数用于聚酯。“金九银十”是传统织造业的旺季，在今年提振内需的政策支持下，国内终端需求复苏，聚酯开工热情高涨。自6月下旬开始聚酯行业开工率维持在89%以上，处于近年同期最高水平．8月18日聚酯负荷约92.7%。聚酯经历2022年年末的去库，目前库存较低，8月18日长丝、短纤、瓶片、切片等平均库存天数为13.97天，库存压力较小。

　　聚酯利润较为良好

　　现金流反映聚酯各品种的利润情况，今年受原料端价格上涨及需求影响，年初聚酯现金流表现不佳，4月现金流甚至跌至负值，从而开工率下降，但随后反弹，现金流优化。目前长丝现金流较好，短纤和切片略有盈利，瓶片由于上半年投入的产能过多目前略有亏损。

　　纺织服装内需提升，外贸出口下降

　　外需持续疲软，出口表现不佳。据海关数据，2023年7月，我国纺织品服装出口额为271.15亿美元，同比下降17.7%，降速较6月更大。其中，纺织品出口额为111.5亿美元，同比下降17.2%；服装出口额为159.6亿美元，同比下降18%。1—7月我国纺织品服装出口1697.9亿美元，同比下降10%。主要由于疫情期间货运效率影响，目前国外库存偏高，仍处于消化库存阶段。美国、欧盟、日本是主要进口国和地区，按照欧美国家习惯，年底圣诞季对于窗帘、地毯等纺织品会有较大需求，每年7月、8月出口最佳，随着库存的消化，后续新增订单有望恢复。

　　内需回暖，国内纺服零售额提升，拉动聚酯需求。据国家统计局数据，7月服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额为961亿元，同比略降0.34%；1—7月累计零售额同比增长11.4%，涨幅大于同期商品零售总额累计同比增长5.3%。但从内需和出口的比重来看，2022年全年纺织品服装出口和内销金额比例大约为6∶4，今年上半年依然维持这一比例，出口仍然是占到我国纺服市场的半数以上，故终端需求不仅内需提振，还需出口发力。

　　[期权策略方案]

　　综上所述，随着原油价格反弹，芳烃调油需求影响PX原料供应，PTA在成本端存在支撑。PTA开工率较好，库存不高且边际略减，供需较为平衡。内需恢复，纺服行业回暖，聚酯开工率高，PTA需求较好，加工费已压至较低水平，PTA价格下探空间较小，短期PTA偏多。考虑内需提振有限和外需不足，聚酯高开工率是否能维持，后续行情受原油和需求转弱等因素的博弈，行情预计振荡且上涨空间有限。风险点上需关注促进内需政策、OPEC减产政策、北美汽油价格。

　　根据上述基本面分析，预计PTA短期振荡偏多，小幅看涨，且PTA期权目前隐含波动率处于较低水平，可择机逢低入场构建牛市价差策略。根据行情买入平值附近看涨期权，考虑权利金支出较高，可根据行情涨幅判断在上方卖出虚值看涨期权以降低成本，同时根据对风险的承受程度，可在下方再卖出虚值看跌期权，达到进一步降低权利金成本的效果。

　　此策略适用于行情振荡或小幅上涨的情况，若行情大幅下跌可能出现亏损，且行情大幅波动时可能面临追加保证金风险，建议及时平仓调整策略。（作者单位：海通期货）（图片详见PDF）