南华期货
事件：北京时间8月25日22:05，美联储主席鲍威尔在一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会上发表演讲，演讲时间约为15分钟。
会议前后市场变化
上周，外汇市场情绪主要被美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表的演说牵动。会议前夕，在市场降息预期难以兑现叠加市场预期鲍威尔将在杰克逊霍尔央行年会上释放鹰派信息的背景下，美债有所上行，并给予美元一定支撑。鲍威尔演讲过后，10年期美债收益率和美元指数呈现先涨后跌走势。
市场预期方面，联邦基金期货显示，在鲍威尔结束演讲后，市场对美联储在9月加息的概率小幅升温，从18%上升至21%；对11月加息的概率从50%左右上升至60%左右；对明年降息预期有所降温。整体来看，市场对美联储加息预期在鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表演讲后小幅升温。
图1.3：杰克逊霍尔央行年会前后，市场对美联储加息预期变化对比图
注：上图为会议前，截取8月24日的数据。资料来源：Bloomberg南华研究
会议重点内容解读
1.鲍威尔用开门见山的方式向市场传达美联储抗通胀决心有多坚定。
鲍威尔在会议上的演讲题目是“通货膨胀：进展与未来之路”，并以较为强硬的态度开局，提出美联储准备在适当的情况下进一步加息，将政策保持在限制性水平直到通胀朝着设定的目标持续下降。
2.鲍威尔的发言更多聚焦于阐述以及解释通胀下降的原因，并且更像是事实陈述，更关注经济韧性以及核心通胀粘性风险。
本次会议的主要内容由5个方面构成，分别为：1、复盘通胀回落；2、对经济增长、劳动力市场的前景展望；3、不确定性与风险管理；4、政策立场。相较于以往鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言，例如去年的“沃克尔”式收紧发言，此次会议上鲍威尔的表现更为“格林斯潘”，并且鲍威尔在本次会议上更加关注对通胀下降原因的阐释。鲍威尔继续采用核心个人消费支出物价指数分析法，从商品通胀、住房通胀和非住房服务通胀三个角度对核心通胀进行拆分，展开分析了美联储去通胀的进展。鲍威尔认为通胀回落有两个主要原因：一是疫情导致的供需错配有所缓解；二是紧缩的货币政策发挥了作用。对于近期美国通胀数据的表现，他表示满意，但强调了核心通胀仍然是一个问题。同时，提到了通胀反复的两个风险点，分别是美国经济不能像预期那样的降温和美国劳动力市场的韧性超预期。
3.总体来看，鲍威尔向外表态确实偏鹰但又没有那么鹰。站在当下，我们认为抗通胀“最后一公里”变数仍存。
关于后续货币政策方面，鲍威尔表示将根据接下来的经济数据和前景来做决策，重申2%的通胀目标和价格稳定的重要性。然而，他也强调了在去通胀的下半场过程中将面临各种不确定性，并没有给出更多关于政策变动判断的标准。总体而言，鲍威尔的立场确实偏鹰派，但并非完全如此。实际上，在7月的FOMC会议上，大多数与会者认为，除非发生风险事件，美联储加息和不加息都是可行的。因此，目前来看，我们认为美联储在9月和11月都有可能加息，也可能不加息，但9月不加息的可能性逐渐增加，而11月是否加息仍存在较大的悬念。
杰克逊霍尔会议之后，人民币汇率剑指何方？
1.走势展望
前期我们也一直在强调，人民币贬值压力减缓的三大信号：一、美联储明确暂停加息或启动降息的信号；二、国内释放有效政策，提振市场对国内经济复苏的信心；三、央行对汇率的态度。目前来看，前面两点暂未看到，第三点已有所显现。首先，第一点：海外方面，我们认为美元突破前高的动力已不足，但短期不宜轻易看空，呈现高位震荡的概率更高一些，主要原因为目前美债收益率或继续处于高位且美国经济数据仍有一定韧性。判断美债收益率短期或继续处于高位的原因之一为鲍威尔在全球央行会议中偏鹰言论在一定程度上使得市场对美联储加息预期升温，加剧市场对美联储或在高利率下维持更长时间的担忧，从而使得美债利率维持高位，给予美元指数支撑。但鉴于美元指数已经连续6周上涨，从技术面来看，上行动力或有余而力不足。接下来，美国方面需关注非农就业报告以及PCE数据落地的情况，欧洲方面关注7月货币政策会议纪要。其次，第二点：国内方面，中国7月经济数据普遍放缓，且低于市场预期，显示国内经济恢复动能依旧缓慢。但上周，陆续有房地产领域等利好消息，财政部、税务总局、住建部发布公告，延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策。自2024年1月1日至2025年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。财政部、税务总局同时决定继续实施公共租赁住房税收优惠政策，对公租房建设期间用地及公租房建成后占地，免征城镇土地使用税，有助于改善市场情绪。持续关注后续稳经济政策的落地情况，但政策发力到效果显现仍需要一定时间。最后，第三点：央行态度方面，对汇率重视有所增加的态度已经有了较为明确的信号，也应证了此前我们强调的7.30这一条央行汇率政策底，但需要注意的是，7.30并非一条不可攻破的防线，就像市场一致关注的“7”是同样一个道理。
展望后市，我们依旧维持之前的观点，在国内经济正式企稳以及市场信心有效提振前，预计短期人民币汇率较难出现强势反转，仍有一定贬值压力，大概率在7.30附近继续呈现磨顶状态。
2.操作建议
鉴于我们对人民币汇率的走势判断，建议结汇方向可逐步入场，购汇方向建议观望。
作者：南华期货宏观外汇分析师 周骥Z0017101重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
