五矿期货微服务
金融分析师
夏佳栋
从业资格号：F3023316
交易咨询号：Z0014235
嘉兴学院经济学学士，股指期货研究员。“中金所杯”全国大学生金融衍生品竞赛特等奖获得者，有6年以上股票、ETF的研究和交易经验。
报告要点
POINTS
7月24日，中央政治局会议提到要“活跃资本市场，提振投资者信心”。时至今日，证监会已经出台了多项活跃资本市场的政策措施，包括推动降低融资费率、限制减持、控制IPO和再融资节奏、支持长期资金入市等政策。
从政策的发力点上看，监管层主要是通过减少资金流出项，增加资金流入项，来提高股市的流动性水平，从而起到活跃资本市场的效果。由于政策推进需要时间，股市短期内并未扭转颓势。但随着政策逐步落实，股市流动性将显著提升，活跃资本市场终将实现。
接下来，我们一起分析一下，历史上股市各项流动性指标是如何变化的，以及对未来的行情有何指示意义。
01
资金流出项
股权融资导致资金流出的原理是，上市公司通过发行股权类资产，获得市场上的资金，资金从股票市场上转移到了上市公司账上，同时投资者获得了对应的股权类资产。股权融资主要包括IPO、增发、配股、可转债、可交债等。
从2015年至今年上半年，IPO累计2.73万亿，增发累计8.23万亿，配股累计0.24万亿，可转债累计1.05万亿，可交债累计0.34万亿，总计12.58万亿。按年度看，2016年增发金额较大，融资金额为历年最高水平。从2019年开始，IPO融资逐年增加，增发融资则有所减少。
手续费及利息导致资金流出的原理是，投资者在市场上交易股票，需要支付交易费用，交易费用包括向国家支付印花税和向券商支付佣金。此外，部分投资者会使用券商提供的融资融券服务，需要向券商支付利息费用。这些费用会随着交易的实现而永久离开股票市场，进入财政系统和证券公司。
从2015年至今年上半年，印花税累计1.52万亿，券商佣金累计1.02万亿，融资融券利息累计0.69万亿，总计3.23万亿。按年度看，2015年市场交易较为活跃，其次是2020-2022年，这些交易活跃的年份，由于市场成交量较大，投资者支付的手续费会比较多。
股东净减持的原理是，5%以上股东或者董监高减持股票后，一般不会再买回股票，否则容易构成短线交易而违规，因此资金大概率从股票市场上流出。
从2015年至今年上半年，股东增持9260亿，减持3.58万亿，净减持2.65万亿。其中2020年股东净减持金额较大，其次是2021年和2022年。从中我们可以观察到，股市大幅上涨后，股东净减持会明显增加，而在市场走弱的年份，减持相对较少。
将以上资金流出项汇总后：IPO2.73万亿（14.77%），增发8.22万亿（44.58%），配股0.24万亿（1.31%），可转债1.05万亿（5.66%），可交债0.34万亿（1.82%），印花税1.52万亿（8.23%），佣金1.02万亿（5.54%），融资利息0.69万亿（3.72%），净减持2.65万亿（14.37%）。我们发现增发、IPO、股东净减持、印花税等项目是资金的主要流出项。因此，监管层限制减持、控制IPO和再融资节奏等政策，在落地后可以有效减少资金的流出量，为股票市场留住更多的流动性。
02
资金流入项
外资是近年来A股市场的一股持续的做多力量。目前陆股通累计买入约1.9万亿，而在2015年初仅为686亿，净买入1.83万亿。
由于外资的进出相对透明，关注度高，往往会对股市波动产生较为明显的影响。例如近期外资大幅流出，导致股市出现了一定程度的调整。
融资余额在2014-2015大牛市中大幅增加之后，几乎变化不大，仅有2020年出现了小幅增加。目前融资余额为14842亿，2015年初为10059亿，增加4783亿。考虑到融资金额这些年的利息，实际上真实的融资金额变化不大。
2015年以来偏股型基金总共发行10.77万亿元，赎回3.82万亿元，净增加6.95万亿元。（实际金额增加5.39万亿，亏损1.56万亿）
证券型私募增加金额为5.03万亿，考虑高位申购和低位赎回，实际投入按照公募进行计算为：5.03*6.95/5.39=6.49万亿
保险资金累计买入股票3.46万亿，2015年初为1.07万亿，净增加2.39万亿，是一股比较强势的长期做多力量。
分红是股票资金流入项的第一大来源，但是，高分红股票多为央企国企，其分红时资金并不会流向股票市场，而是到了国资委的手上。因此，我们计算分红时要按照自由流通市值对应的比例来计算分红。
2015年以来，全部股票累计分红11.88万亿，但按照自由流通市值计算的分红仅为3.57万亿。
2015年以来全部A股累计回购5054亿元，且大部分是以股权激励的形式进行的，回购注销的非常少，这一点和美股的区别比较大。
03
结论
目前，全体A股总市值为81.14万亿，自由流通市值为36.70万亿，规模较2014年底增长幅度较大，因此出现一轮全面大牛市的可能性在下降，未来A股行情大概率以结构性行情为主。
若能减少资金流出项，增加资金流入项，则股市的整体流动性水平将显著提升，有望出现2019-2021年的结构性慢牛行情。
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