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　　建信期货

　　研究员：洪辰亮 期货从业资格号：F3076808

　　一、春节相关报告及外盘走势

　　春节节假日期间，外盘美豆小幅下跌，主要是节假日发布的两份报告偏利空。

　　首先就是2月USDA的月度供需报告，由于23/24年度美豆供应量基本已经尘埃落定，故本次报告市场聚焦的重点主要集中在美豆需求端和南美大豆的产量，结果这两项均不尽如人意。美豆需求方面，出口需求进一步调低，预计为17.20亿蒲，较1月调低0.35亿蒲，在其他项目保持不变的背景下，23/24年度美豆期末库存从1月预估的2.8亿蒲增至3.15亿蒲，基本上也正式宣告美国大豆即将结束前面2-3个供需紧张的年度。南美方面，USDA对巴西产量的调减幅度较为保守，本次仅下调100万吨至1.56亿吨，而在此之前CONAB刚刚在2月将巴西产量大幅下调至1.494亿吨，同比减少约520万吨，环比减少586万吨，且大部分第三方机构预估的产量平均在1.5亿吨左右，故报告调整不及预期，整体小幅偏空。

　　而另一份则是USDA展望论坛给出的2024年种植预期的数据。其预计2024/25年美豆种植面积较23/24年度上调390万英亩至8750万英亩；收获面积较23/24年度上调420万英亩至8660万英亩。供应端，美豆单产预估为52蒲式耳，高于23/24年度50.6蒲式耳。美豆产量45.05亿蒲，较23年的41.65亿蒲增长8.16%。需求端，美豆压榨量预估为24亿蒲，较23年的23亿蒲增长4.35%，创历史新高；美豆出口为18.75亿蒲，较23年17.20亿蒲增长9.01%。最终，预计24/25年度美豆期末库存为4.35亿蒲，本年度为3.15亿蒲。美豆平均价格为11.20美元/蒲式耳，较去年的12.65美元/蒲式耳下降11.46%。从该报告中可以看到，美豆种植面积复苏的预期较为强烈，供应端持续增长的态势不变而需求增量难以匹敌，该利空一定程度上是高于USDA月度报告所带来的利空。

　　受此影响，CBOT大豆主力合约自节前的1200美分上方跌至1170美分附近。整体下跌幅度其实并不算大，虽然美豆增面积的预期比较强烈，但毕竟当下的时间窗口来看，这一题材未免还有些太早，且3月末的报告中还将会对种植面积有新一轮的评估，届时新季的影响力度将会更大，在2-3月，市场还是聚焦于南美的定产及销售压力情况。在春节前，巴西4月船期FOB报价在-80美分，而春节后报价回暖至-50美分，相应的显示出巴西大豆的卖压或许不如想象中的那么大，毕竟首先大部分机构已经将巴西产量下调至1.5亿吨左右，比去年是有一定程度的减少的；另外巴西大豆收获率大约在30%左右，压力相对还没有完全显现。

　　未来外盘美豆怎么走？短期来看波动幅度或许不会很大。南美产量基本上很难有大的变化，巴西1.5亿吨的预估虽然不及预期，但基本也算得上是丰产，且从库使比来看，巴西大豆的库存压力仍然是近些年来较高的水平；阿根廷方面，春节期间降雨尚可，天气预报显示未来两周或有正常水平略偏低的降雨，但整体无伤大雅，南美稳产，且较去年仍然有一千多万吨的增产，这一现实或始终让CBOT大豆在1200-1250美分受到较大压力。而下方空间来看，原本巴西丰产的预期大幅削弱，相应的卖压减轻，一定程度上也让美豆出口的压力缩小，盘面也因此在近期有所提振，然而在供大于求的背景下，长周期重心逐步下移或是大概率事件，农产品的蛛网模型决定了其周期性，在玉米价格、种植成本均有所下降的大背景下，全球大豆价格很难独善其身，在一个完整的熊市周期中，跌破种植成本仍然是极大概率的事件（目前是在1100美分上方一点，但不排除来年继续降低），从目前的价格来看，中期方向并不是太大的分歧点，节奏如何把控是更难的命题。

　　二、国内豆粕行情展望

　　春节过后，国内豆粕对比外盘显然更强一些，首个交易日低开高走，后续也持续在3000点上方运行，市场上隐隐约约出现思涨情绪，同时也有不少投资者或相关企业在咨询是否可以入场做多，这一心态是完全可以理解的，毕竟在过去的3年内基本上看不到3000的价格，且过去的两三个月期现货一路下跌，看空情绪充分释放，甚至从技术上来看主力合约也站上了20日均线。当然如果是100多点的行情确实很难用基本面去预测或把控，是否入场各家也有各家的本事，如果是要去捕捉一段趋势性行情，归根结底可以去考察：1．进口大豆成本是否能持续抬升、2．国内供需是否会出现问题，导致内外显著背离（例如去年的09合约）。

　　第一个角度来看，关于CBOT大豆的分析主要集中在前一章，从当下的节点来看，1200-1250美分依旧受制于丰产的前景压力较大，若想突破这一区别，则需在供需两端出现预期差。供应上的节点可以关注三月末，一方面在3月底USDA会公布新季的种植面积报告、一般会沿用至6月底，而这一数据也有较大可能与展望论坛上给出的不同，面积低于当下预期也容易给后续的种植题材提供更充足的弹性；另一方面，巴西丰产的压力一般会在3月中旬起逐步加大，去年来看，3月初巴西豆FOB报价还在0美分左右，至4月中旬一路下跌至-180美分，当下-70美分的报价其实已经是对丰产做出了提前反应，考虑到今年产量同比去年是减少的，未来也存在利空情绪提前释放完毕，基差报价向上修复的可能性。当然这一系列的预期差时间点也并不在当下，更多的可以关注一季度末到二季度初。而需求端的持续好转或许更难看到，例如2020年中国对美豆的持续采购进而推高外盘的价格，这其实是需要国际大豆价格足够低且国内养殖需求旺盛、看的到明显好转的养殖利润，显然这些条件至少在今年上半年还很难满足。

　　第二个角度来看，国内豆粕的远月合约主要还是进口成本定价，而近月合约由于涉及到期现回归，存在走出独立行情的可能性，像去年的09合约自6月中旬一路上涨，自3500点附近涨至接近5000点，而这一时间CBOT美豆则是震荡的行情，内外盘显著背离。这一独立行情的产生更多的是由于国内供需时间错配，导致原本供应充裕的预期不在，进而传导至下游点燃补货的热情，若再搭配上外盘天气的炒作，将可能出现意料之外的行情。当下来看，目前确实对空头来说是有隐患的——由于大多看空后市，中游贸易商及下游饲料养殖企业的库存都处于非常低的水平，未来存在情绪被集中点燃的客观条件，当然最大的问题还是目前的供应压力太大，根据钢联的数据来看，截止2月16日，港口大豆库存约631.39万吨，同比增29%、主要油厂豆粕库存约62.13万吨，同比增1%，那何时压力会有所减轻？2月我国大豆到港或不到500万吨，中国粮油商务网的预估甚至在425万吨，是比较低的水平了，而3月预估则回暖到700万吨左右的水平，当然如果看外国统计的船期数据，我国采购的12-1月船期的大豆大约月均在520万吨、2月船期则在880万吨，从时间节点上来计算或许存在2-3月我国进口大豆偏少，进而为后续的供应埋雷。当然以上都是一些站在多头立场上的畅想，首先还是需要关注海关给出的1-2月进口量，其次关注3月起是否存在船期延误、运输时间问题、海关清关流程问题等。

　　综合来看，交易层面上，至少在短期多空双方都会比较难受，上述讲到的一些基本面预期差在近期或难以看到，这就导致了目前入场的多头会被磨得比较难受，时间及资金成本也是需要考虑的，且若上述的预期差无法兑现，考虑到国际大豆后续的供应压力，价格重心亦有可能缓步下移。而对于空头来说，前期较为流畅的下跌行情基本已经接近尾声，下方虽然还是存在一定空间，但相对安全边际及向下弹速已不及去年年底，故在此还是建议场外投资者多一份耐心，多看少动，短期还是维持窄幅震荡的判断。

　　风险提示：

　　我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。