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　　宏观：海外对降息反复的影响钝化，国内延续节前偏乐观情绪

　　贵金属：降息预期影响钝化，金银先跌后涨

　　铜：宏观情绪延续积极，伦铜小幅反弹

　　铝：降息预期反复，伦铝宽幅震荡

　　锌：伦锌库存大增锌价先抑后扬

　　铅：海外持续交仓铅价承压运行

　　锡：外盘涨势有所放缓

　　镍：宏观和消息面影响，伦镍震荡偏强

　　一、宏观：海外对降息反复的影响钝化，国内延续节前偏乐观情绪

　　1.1周边市场表现热力图

　　节日期间有色金属普遍上涨，贵金属有所承压；国债收益率普遍上涨，美元走强非美货币整体下跌，权益类资产涨跌不一。受美国1月CPI超预期的影响，春节期间海外加息预期一度出现明显反弹，带动了美元和美债收益率持续上涨，非美货币以及美国市场的权益类资产普遍因此承压下跌。商品方面，受加息预期反复的影响，有色金属及白银等工业属性较强的品种整体先跌后涨，黄金因金融属性受加息影响更大而承压；能源方面，油价持续上涨，而受天气转暖影响，取暖油和天然气价格出现下跌。

　　1.2海外宏观：美国通胀粘性超预期，但经济整体仍有韧性

　　（1）美国通胀超预期，核心通胀出现反弹

　　数据：1月CPI同比增3.1%，高于预期2.9%，前值3.4%；季调环比0.3%，高于预期0.2%，前值0.3%。1月核心CPI同比增 3.9%， 高于预期3.7%，前值3.9%；核心CPI季调环比增0.4%，高于预期和前值的0.3%。

　　点评：房屋租金和服务业价格的上涨是此次通胀超预期的主要因素，其中住房价格环比0.6%，高于前值的0.4%；剔除房屋价格后的超级核心通胀环比升0.85%，显著高于前值的0.34%，是2022年4月以来的最高水平。能源与核心商品保持了回落的趋势，其中二手车价格环比超预期下跌是核心商品价格下跌的主要原因。总的来说，1月通胀超预期主要来自服务业的强劲表现，23年美国财政持续扩张，就业市场维持紧俏，带来了居民收入的回升，促进服务业繁荣以及薪资的持续上涨，1月非农的薪资增速同样超过市场预期；预计短期内这一状况仍将保持，但中长期来看就业与核心通胀的回落仍将是大趋势。

　　（2）美国经济就业数据涨跌不一，整体仍维持了韧性

　　事件：美国1月零售销售环比-0.8%，显著低于前值0.4%和预期的-0.1%；1月工厂产出环比-0.1%，低于前值0%以及市场预期的0.3%；至2月10日当周初请失业金人数21.2万，好于前值和市场预期的22万。美国2月密歇根大学消费者信心指数79.6，高于前值79但略不及市场预期的80。

　　点评：1月美国经济消费数据持续降温，其中消费数据的环比大跌一方面是因为去年底美国居民在节日期间消费十分强劲大幅超过预期，高基数带来了环比的回落；另一方面也是因为高物价和高利率持续对居民消费形成负面影响，造成信贷消费的放缓。就业市场方面，受服务业持续繁荣，制造业景气度回升的影响，失业人数持续维持低位，就业市场保持较强的韧性。受就业市场持续繁荣薪资增速维持高位的影响，消费者信心指数持续反弹，未来短期内美国经济仍将保持较强的韧性。

　　1.3 国内宏观：1月信贷好于预期，春节期间居民消费高增

　　（1）1月社融超预期，私人部门融资需求走强

　　事件：1月社融增加6.5万亿元，高于wind统计的市场平均预期（约为5.8万亿元），同比多增5061亿元，其中政府融资2947亿元，同比下降1193亿元；对实体经济发放的人民币贷款4.84万亿元，同比下降913亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5635亿元，同比多增2672亿元；企业债券净融资4835亿元，同比多增3197亿元。

　　点评：1月新增社融创历史同期最高值，其中私人部门融资需求走强，未贴现银行承兑汇票与企业债券融资同比大幅多增，社融结构有所改善。积极的信贷有望持续对经济增长起到推动。

　　（2）节日期间居民出行和消费火热

　　事件：据美团2月15日发布的2024春节“吃喝玩乐”消费洞察报告显示，2024年春节假期日均消费规模同比增长36%，较2019年增长超155%，广东、江苏、四川、浙江、山东等省份消费规模居全国前列。根据新华网报道，美团、大众点评数据显示，春节假期前4天，住宿、景区、交通等旅游订单量同比增长超过1倍。此外，根据多省公布的节日数据，春节期间国内各景区接待游客数量平均较2019年有大幅增长。根据猫眼专业版数据，截至2月17日12点，2024年春节档票房77.75亿；已超去年春节档总票房67.65亿元，仅次于2021年春节档78.42亿元的票房。其中影片《热辣滚烫》春节档期票房达26.08亿，打破影史春节档剧情片档期票房纪录。

　　点评：春节期间居民出行与消费的火热显示出目前我国居民的消费潜力较强，未来仍有较好的增长前景，预计今年消费仍将对我国经济形成有力支撑。

　　1.4 宏观小结：海外对降息反复的影响钝化，国内延续节前偏乐观情绪

　　海外方面，虽然CPI粘性超预期带来了降息预期的反复并形成一定的利空，但是因1月议息会议后市场对于联储将会延后降息已经有了较为充分的交易，因此虽然CPI数据超预期带来了短期的利空，但其对宏观情绪上的影响有所钝化，总的来说市场并未受太大影响。预计未来市场仍将基于就业和通胀数据持续对降息预期展开博弈。国内方面整体中性偏向乐观。基于已有的数据来看，春节期间居民的消费和出行都保持了较高的景气度，消费数据同比明显增长，预计消费将持续对经济形成有力带动。此外，从1月社融超预期强劲以及A50期货春节期间延续上涨趋势来看，节前的宏观利好仍未结束，预计节后宏观仍将保持偏多的态势。

　　二、假期产业新闻汇总

　　铜：1）外媒2月13日消息，Hillgrove Resources在成功调试加工设施后，其位于南澳大利亚的Kanmantoo铜矿已开始生产，预计本周将首次从铜精矿销售中获得收入。Kanmantoo矿曾是大量铜和黄金生产的地点。2010-2020年Hillgrove在该场地运营露天矿场，产出近13.7万吨铜和5.5万盎司黄金。公司首席执行官希尔格罗夫认为，根据最近的钻探结果，有“相当大的机会”延长资源和矿山寿命。该公司表示，今年该项目的勘探目标为6000万至1亿吨，铜含量为0.9%至1.2%，金含量为0.1至0.2克/吨。

　　2） 据路透社2月12日消息，加拿大矿业公司伦丁矿业（Lundin Mining）周一表示，其位于葡萄牙的Neves Corvo矿的一名员工在操作地下设备时发生坠落事故，不幸身亡。公司正在与葡萄牙当局合作进行调查。该公司表示，这座主要生产铜和锌的矿山已暂时停止运营。

　　3） 智利铜矿委员会（Cochilco）周一发布的数据显示，2023年12月智利铜总产量减少0.2%至49.47万吨。智利顶级铜矿商2023年产量变化不均衡，国有铜矿商Codelco在12月遭遇挫折。其中：Codelco在2023年的产量同比下降8.3%至142.4万吨，12月产量就下降2.1%至14.2万吨；Escondida矿2023年的产量同比增长4.5%，12月份的产量增长3.5%达到8.85万吨；Collahuasi矿2023年产量增长0.4%，12月产量增长17.5%达到6.03万吨。

　　铝：1）外媒2月12日消息，伦敦金属交易所（LME）周一公布的数据显示，1月份LME仓库中俄罗斯铝注册仓单占比持稳为90%，数量从去年12月的338375吨降至286750吨。

　　2）Inalum于2月15日表示，计划于2024年第三季度开始运营位于印度尼西亚 Mempawah的氧化铝精炼厂，并在2025年达到满负荷生产。截至2023年12月，Mempawah精炼厂的一期工程建设产能为100万吨，目前已建成80%。此外，Inalum计划继续进行该工厂的二期计划，将产能提高至200万吨，当前处于招标阶段。

　　3）2月16日，阿联酋全球铝业公司（EGA）计划通过其子公司几内亚氧化铝公司（GAC）在几内亚建立一个年产100万吨氧化铝的精炼厂，具体建设时间尚未公布。

　　铅：1）日前，South32 董事会已批准建设总资本支出为 21.6 亿美元的锌铅银项目， 该项目位于美国的亚利桑那州。预计该项目将在 2027 财年下半年实现首次生产，并在 2030 财年达产。该项目包括地下开采的矿山和年处理能力为430万吨的矿石处理厂，预计每年贡献大约12万吨锌，15万吨铅和8百万盎司银。

　　2）据Mysteel调研，春节期间国内废电瓶市场处于休市状态，节后复工时间预计正月初十后（2月19日）；据Mysteel于2月16日的最新调研：安徽个别企业发布的最新废电瓶采购价格较节前跌100元/吨，执行日期为2月20日，当地也有企业发布17日恢复收货，价格与节前持平；河南地区价格较节前持平，湖北、广西等地区企业也将于近日恢复收货。

　　锌：1）俄罗斯Ozernoye锌矿的所有者2月5日称，该矿已将锌精矿投产时间至少推迟至今年第三季度，并计划在2025年实现该锌矿产能的满负荷运行。

　　2）澳大利亚South32 2月15日表示，已批准斥资21.6亿美元开发Taylor铅锌矿，这是该公司在美国亚利桑那州Hermosa项目的首个矿场。

　　3）2023年秘鲁锌产量为146.84万吨，增长7.2%，主要是因为安塔米纳（Minera Antamina SA）和沃尔坎（Volcan Compañía Minera SAA）公司产量增长。

　　锡：1） 2024年2月7日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布《关于锡精矿出口统一收取实物税的通知》，自2024年2月7日起，全邦锡精矿出口暂停征收现金税，无论锡矿品位高低，一律统一按30%税率征收实物税（即分矿），何时恢复征收现金税，待中央经计委另行通知。整体来看，缅甸佤邦发布通知称对锡精矿出口统一收取30%实物税，这将导致当地矿山生产成本上升，且出口国内的锡精矿量级下降。

　　镍：1）当地时间2月14日，印度尼西亚举行总统选举。印度尼西亚多家民调机构快速计票统计显示，现任国防部长普拉博沃·苏比安托搭档总统佐科长子、梭罗市现任市长吉布兰·拉卡布明·拉卡，赢得正副总统选举。普拉博沃将接棒执政十年的佐科成为下任总统，执掌这个东南亚最大的国家。普拉博沃当选印尼总统后，或将兑现“继续发展以自然资源为基础的下游产业，提高产品的国内附加值”的承诺；社会和政局稳定性方面，印尼实现直选时间较晚，且社会治理水平相对一般，政权更迭或对社会产生较大影响。

　　2）BHP对旗下西澳镍业大幅减值，并不排除进一步关停的可能性。必和必拓15日表示，由于镍价大幅下跌和印尼镍供应持续增加，决定对旗下西澳大利亚镍业公司的账面价值计提了约 25 亿美元的非现金减值费用，其中包括 Nickel West 业务和 West Musgrave 项目。这一减值导致西澳大利亚镍业公司的净运营资产账面价值减少至负3亿澳元，其中包括总计约9亿澳元的关闭和恢复拨备。必和必拓还在审查西澳大利亚镍业公司的开发计划，重点是保留现金，其中包括使西澳大利亚镍业公司进入保养和维护期的可能性。

　　3）新喀里多尼亚KNS镍加工厂将停产6个月。嘉能可2月12日表示，将出售其在新喀里多尼亚Koniambo Nickel SAS 的股份，KNS加工厂将暂停生产6个月。法国一直在就拯救新喀里多尼亚的镍产业进行谈判，表示已向KNS提供价值约2亿欧元的支持。嘉能可在一份声明中表示：“即使有法国政府提出的援助，运营成本高企和目前非常疲软的镍市场状况意味着KNS仍然是一个无利可图的业务。”该公司表示：“嘉能可将很快启动一个程序，为KNS确定新的潜在行业合作伙伴。”法国财政部一名官员对记者表示，法国政府注意到了嘉能可的决定，并将继续向KNS提供国家援助。

　　资讯来源：网络，金瑞期货

　　三、贵金属：降息预期影响钝化，金银先跌后涨

　　行情回顾：春节期间，贵金属涨跌不一。COMEX金2月16日报收2025.5美元/盎司，较1月20日收盘下跌24.2美元，跌幅1.18%；COMEX银2月16日报收23.48美元/盎司，较2月8日收盘上涨0.82美元，涨幅3.6%。

　　我们的观点：降息预期反复带来价格短期波动，但贵金属底部支撑仍强。虽然美国1月CPI超预期，带动了市场对降息预期出现反复，贵金属价格因此有所承压；但是总体来说市场在1月议息会议后已经对联储将延迟降息有所交易，因此通胀超预期并未对市场情绪造成明显影响，金银价格随后持续上涨，工业属性更强的白银涨幅更大。从中长期角度来说，美国目前正处于政策紧缩周期尾声，并面临经济持续回落的压力；在降息预期和避险情绪发酵之下，贵金属的长期配置价值持续显现；预计未来随着降息预期的再发酵贵金属价格仍有上涨动力，白银受工业和投机属性影响弹性更大。

　　策略：逢低多配金银

　　风险点：联储货币政策变化超预期，地缘冲突意外升级

　　四、铜：宏观情绪延续积极，伦铜小幅反弹

　　行情回顾：春节长假期间，伦铜小幅反弹。LME铜2月16日收盘价8472美元/吨，较2月8日收于8226.0美元/吨上涨3%。春节期间五个交易日最低价8143.0美元/吨，最高价8499.5美元/吨。

　　我们的观点：假期期间宏观中性略偏多。海外方面虽然CPI超预期，不利降息兑现，但2月以来风险资产已经持续交易降息预期延后，因此对利空消息的交易有所钝化，风险资产普遍先跌后反弹。国内方面，节前公布的1月信贷、社融增速超预期，且从四季度央行货币政策报告的表述来看，货币政策延续积极，存款利率预计进一步下行推动贷款利率下行。从A50表现来看，国内宏观情绪暂延续节前偏多趋势。基本面方面，低库存格局延续支撑，但需关注节后消费回归节奏。短期看，节前国内库存水平并未超季节性，且海外假期期间持续去库，节后沪铜有补涨可能。展望后市一季度末、二季度初时间节点，宏观上较难交易实际降息，且国内经济修复节奏或受限于地方基建放缓、地产景气度低迷，铜价大幅上行可能有限。如果低库存格局的支撑在消费不及预期之下大幅削弱，铜价可能兑现流畅下行。未来1-3个月LME铜核心价格区间【8200，8700】美元/吨，沪铜核心价格区间【67000，71000】元/吨。

　　策略：68000附近可酌情采购短期订单，单边策略建议等观察节后累库情况再行定夺。套利方面仍建议持续关注跨市反套和旺季的跨期正套。

　　风险点：海外货币政策与预期不符，国内累库节奏与预期不符。

　　五、铝：降息预期反复，伦铝宽幅震荡

　　行情回顾：美联储降息预期反复影响下，伦铝整体在2200-2250区间宽幅波动，后维持窄幅波动。LME铝2月16日下午15时价格2223，较2月8日的15时价格2227.5整体微跌，波动不大。春节期间五个交易日最低价2203美元/吨，最高价2250美元/吨。

　　我们的观点：预计铝价短期大概率维持弱势震荡。一方面，海外短期降息预期减弱以及阶段性国内刺激预期偏弱，但远期海外降息预期和国内对两会的预期依旧存在，导致价格短期有压力，但中期依旧有明显买盘。另一方面从基本面看，预期2月的成本中枢回落，高位的边际现金成本预期回落到183-18400附近；但相对而言春节累库预期在100w附近，绝对库存不高也对价格有支撑。故综合来看2月的价格大概率仍在区间弱势震荡，沪铝核心区间预计在18500-19200，中枢预期有下移但幅度不大，关注年后需求及宏观情绪变动；伦铝短期降息预期减弱，受宏观影响预期价格整体在2150-2300区间波动。

　　策略：2月的采购保值多头18600附近择机买入；内外反套持有；borrow保持观望。

　　风险点：年后需求塌陷、宏观预期迟迟不兑现。

　　六、锌：伦锌库存大增 锌价先抑后扬

　　行情回顾：春节期间，伦锌库存大幅增加，接连入库6.8万吨，显示出海外需求的疲弱；伦锌8日大幅下挫，跌破近期区间盘整的下沿，一度触及2278美元，随后自低位逐步收回实地，最终16日收报2388美元，高低振幅接近5%。

　　我们的观点：春节期间，LME锌经过大幅的交仓，累计交仓量级约6.8万吨，致使库存绝对值推高至26万吨以上，显示出海外需求的疲弱，与此同时也可能抵消了国内累库较低的预期。

　　节后沪锌重返交易，从沪锌收市对应价格看，开始后沪锌或有补跌的可能，关注下方19000元/吨的支撑有效性。此外，节前市场较为一直的预期是春节国内累库14-16万吨，库存累计或将导致沪锌contango结构的扩大，关注节后需求恢复的节奏与强度。

　　策略：可考虑跨市反套

　　风险点：需求回归弱于预期

　　七、铅：海外持续交仓铅价承压运行

　　行情回顾：春节期间美元维持偏强，市场调整了美国降息步伐预期，伦铅表现为先抑后扬，春节期间交易日期间最低触及1994.5美元/吨低位，最高价2119美元/吨。LME三月铅在2月16日收于2070美元，较之2月8日收盘2052.5美元上涨0.85%，伦铅库存较之节前增长3.3万吨至17.75万吨。

　　我们的观点：从宏观上看，市场调整了美联储降息预期，且市场等待美联储后续进一步走向，在国内春节期间，伦铅back结构走阔，库存升至历史新高17万吨之上，海外持续交仓使得伦铅价格一度跌破2000美元整数关口，随后铅价低位回升。年前国内再生铅开工不足，社会库存处于低位水平，春节期间供强需弱，按照往年季节性累库节奏，今年节后累库幅度或符合预期增长过2万吨，市场变量或在于低产业利润下再生铅供应复产节奏。对于海外，伦铅价格表现为先抑后扬，这意味着库存的持续性增长预期已为市场消化，随着现货升水抬升，需更多观察近月挤仓预期的变化。整体上看，短期内外市场因过剩预期或导致价格受到一定抑制，国内铅价节后或维持震荡偏弱走势，沪铅波动区间16000-16400元/吨，伦铅主要波动区间2030-2100美元/吨。

　　策略：价格维持震荡偏弱，维持区间操作，如再生铅复产不及预期可尝试国内买近抛远套利策略。

　　风险点：海外挤仓预期反复导致价格波动超预期。

　　八、锡：外盘涨势有所放缓

　　行情回顾：春节长假期间，伦锡涨势逐步放缓。LME锡2月16日收盘价27000美元/吨，较2月8日收于26000美元/吨上涨3.84%。春节期间五个交易日最低价26525美元/吨，最高价27650美元/吨。

　　我们的观点：供应方面，海外缅甸宣布将所有锡矿出口关税调整为以实物方式缴纳，未来或不利于当地锡矿供应释放。刚果金新项目预计在二季度开始生产，全年产量指引基本符合预期。国内供应短期变化不大，原料问题尚未明显影响国内冶炼，但需关注未来加工费变化，二季度或不利于冶炼放量。此外印尼大选结束，其锡锭出口未来有恢复预期。消费端有复苏预期，半导体产业链已在偏底部周期近两年，市场对今年能够实现修复的预期，需关注年后消费回归情况。本轮锡价上行更多反映供应缩减，随印尼出口或即将开启，涨势已有所放缓。但节前国内下游逢低备货积极性尚可，预计潜在回落空间不大，LME锡核心价格区间【25000，28500】美元/吨，沪锡核心价格区间【210000，240000】元/吨。（核心价格区间基于现在市场行情与基准假设，如果出现极端情况，价格实际情况可能与预期不符。）

　　策略：建议多头短期暂时持有。

　　风险点：消费恢复不及预期，供应超预期放量等。

　　九、镍：宏观和消息面影响，伦镍震荡偏强

　　行情回顾：春节期间，伦镍受宏观情绪及消息面影响震荡偏强。LME镍2月16日收盘价16380，较2月8日收盘上涨1.80%。春节期间六个交易日最低价15900美元/吨，最高价16590美元/吨。

　　我们的观点：现阶段镍价基本面矛盾并不突出，镍价大幅下跌后已经大部分计价当前的过剩预期，而海外高成本镍企逐渐减产兑现产能缓慢出清逻辑，春节期间镍价主要受宏观情绪和消息面影响震荡运行，宏观方面美国降息预期持续调整美元指数冲高回落影响金属价格，消息面普拉博沃当选印尼总统或将延续镍“下游化”产业政策，而必BHP关闭年产能20万吨Kambalda选矿厂及嘉能可关停年产2.72万吨镍KNS项目6个月，基本面无论国内电积镍还是印尼镍铁及中间品仍处于过剩压制和利润压缩阶段，镍金属供给端增量大于减量，需求处于淡季加之春节前后市场成交有限，而镍铁硫酸镍减产导致价格企稳及转产电积镍成本有所支撑。后市来看，镍价长期供给全面过剩仍处于下行通道及产能缓慢出清阶段，短期镍价仍在镍金属持续全面过剩及成本端跟随镍铁价格、信息端受印尼政策预期影响而维持区间波动，重点关注企业减产及节后需求验证情况。

　　策略：待沪镍反弹至135000元/吨上方抛空。

　　风险点：印尼产业政策动向，其它重点国际事件。

　　分析师声明

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