来源：中信建投期货微资讯
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本报告完成时间 | 2024年1月29日
核心观点
最近海外市场最值得关注的是美国经济预期的变化。最新数据显示四季度GDP初值来到3.3%，高于之前预期的2%。在这样的数据引领之下，市场对待后续美联储降息预期出现显著下修，从最开始预计3月份开始降息演变为大多数经济学家都认为降息时间点将推迟到2024年5-6月份。在此情形下，美元有走强的趋势。如果本次FOMC会议进一步表达偏鹰派，则美国国债、黄金都还有进一步下探的空间，这是一次很重要的预期差的交易。此外，有色金属的定价也有望回归强势。
期待被关注的方向：1、对乐观降息预期的纠偏：参与美元多头、美债空头、白银空头；2、对于海外宏观保持向好预期，逢低试多有色。
2024是大选年，美国拜登政府的关注重点是失业率和通胀，我们的重要判断是通胀的优先级高于就业市场，其表现是美联储官员近期对通胀上行表现出极度敏感，态度很快从鸽派转鹰。3月降息概率从1月10号的近90%下调到1月29号47%附近，引致美元反弹，美债收益率反弹，白银下跌。
我们倾向于认为目前年内6次降息的预期过高，这个预期来自于：1.过往降息首年美国降息幅度基本均超过200bp；2.市场倾向于认为一旦经济转差，其下行速率极快，因此给予较高降息赋值。但目前美国经济的表现仍旧倾向于软着陆情形，降息幅度或仅在150bp以内。
形成软着陆预期的关键是美国仍旧持续通过政府债每年向普通民众转移支付3000亿美元以上，这些钱形成了新的购买力，在消费路径上支撑着美国经济。这种托底经济的财政政策在其他国家上演大概率会形成本币的快速贬值过程，但美元仍旧很难被替代，暗示这条路径有望持续给予美国经济支撑。
此外最近对于华尔街机构的调研显示，其购买美债可以用极高的杠杆，暗示政府债的买方可以用极低的资金比例购买美债，并用剩下的钱购买美元计价的风险资产。在此环境下，降息次数不及预期甚至不会形成对风险资产的压力，决定美元资产价格的要素从利率转向市场中资金的多寡，暗示流动性足够，钱足够多（政府发债，向民众转移支付），美元能持续偏强，美股也有望持续强势。换言之，存在一种范式转变：美元和美元资产的负相关关系可能转成正相关。
国内农产品行情方面，聚焦售粮高峰形成二次卖压，距离春节不足一月，产销区贸易商放慢走货节奏，部分贸易商逐步停收进入假期。受现货价格持续偏弱影响，导致贸易商收购谨慎以及农户惜售，产区余粮占比依然较大，节后或迎来售粮高峰令大豆和玉米价格承压。
全国各地生猪价格稳中有升，屠宰开工率维持偏高水平。供应总量依旧充裕，随着春节前时间窗口收窄，市场恐出现集中出栏压力。长期来看，根据仔猪数据推算2024年4月以后预计有供给环比下行过程，但中期供应压力不减，谨慎看待生猪反弹。
逻辑表述
近期市场的关注焦点集中在美国经济预期的变化，最新数据显示美国2023年四季度GDP初值达到3.3%，高于此前预期的2%。显著好转的GDP数据也让市场对于美联储降息的预期做出了显著下修，从一开始大多数认为3月份就会开启降息逐渐演变成把降息时间点向后推移到5-6月份，这是一个典型的对于联储降息过于乐观的纠偏过程
除了GDP改善之外，美国制造业、非制造业PMI都已出现企稳，没有进一步大幅下行的趋势，这些数据某种程度上都在暗示着美国经济在向着软着陆的方向演进。2月FOMC会议（北京时间本周四凌晨）的表态将决定这一纠偏过程是否会继续下去，如果会议向着偏鹰派去做表达，那么参与美元多头、美债空头、白银空头以及黄金空头，同时基于海外宏观边际向好的预期参与有色的多头将是短期内比较理想的选择。
2024年作为大选年份，我们认为拜登政府目前最为关心的仍是失业率和通胀，而且在二者之间，通胀的优先级或高于就业市场的表现，这体现在联储官员对于通胀的上行表现得极为敏感，通胀稍有回升可能就会“触发”联储官员的鹰派表态。例如12月CPI（3.4%）坦率说并没有显著反弹，但当前3月降息的概率已经从1月上旬的接近90%回落到了47%附近。因此我们理解在表征着美国经济仍旧不错的客观数据以及通胀不太能够在一季度大幅回落的加持下，此前市场所认为的年内将降息6次的预期有些过于乐观。事实上，这种想法同样有其叙事逻辑作为支撑：一方面，以往的降息周期中，在降息的第一年内幅度通常会超过200个bp，因此从历史的经验出发，150-250个bp的降息预估是合理的。另一方面，市场会倾向于认为一旦经济转差，其下行速率是非常快的，因此市场愿意给予降息空间以更高的赋值。当然从现实角度上看，我们认为美国经济在朝着软着陆演进，如果市场对此不断验证，那么对于降息幅度的预期可能也会快速收敛，甚至收敛到100个bp以内。
为什么美国经济未来可能实现软着陆？一条路径是去解构当前美国经济活力的来源：我们理解美国政府持续通过政府债的发行，实现每年向普通民众做3000亿至6000亿美元的转移支付，以形成新的购买力和支付能力，从而在消费路径上支撑美国经济。这类托底经济的财政政策若是在其他国家上演，大概率会演变为本币快速贬值的过程，但目前美元仍旧难以被替代，意味着这条路径有望持续给予美国经济支撑。
另一个问题是，政府债的大量发行是否会对于美债形成压力？一个有趣的现象是华尔街的金融机构在购买美债时付出的代价并不大，他们被允许通过高倍杠杆以极低的资金购买美债，同时以剩余资金再大量购入美元资产。这种方式带来的结果是市场整体的风险偏好仍是比较乐观的，即便有透支的风险，只要美元信用没有被市场所“抛弃”，那么“政府发债—居民有钱—消费增长，失业率低—美国经济改善—美元计价风险资产价格上涨、风险偏好较高”的正循环就有望持续下去。
最后一个问题是，降息次数不及预期会不会形成对资产价格的压力？事实上，市场对此的讨论中一个比较有趣的论述是，决定美元资产价格的真正因素可能并不是利率，而是市场中钱的多寡。换言之，只要政府持续发债，流动性够多，民众就能持续有钱，美元就能持续偏强。并且这种偏强的形成是以美国自身的经济作为基础而非联储偏鹰派的表达所致，暗示着以往的范式可能会改变：在后续的1-2年间，美元和美元资产变为正相关关系。当然，以上预期成为现实必然离不开未来几个月内美国经济继续保持它的韧性以及通胀维持在一个合理的位置。
各品种观点汇总：
豆粕：南美升贴水下跌10-20美分左右，这让市场开始担心美豆出口压力，最近美豆压榨利润进一步压缩，形成对于需求的负反馈，这形成了空头驱动。美豆进一步回落的压力在植物油偏强的背景下，估值的压力主要体现在豆粕上。后续仍旧是需求弱势期，豆粕当下2950左右估值比较偏低，但短期缺乏上行弹性。
油脂：1、南美丰产及巴西上市压力下，巴西大豆CNF升贴水延续走低，南北美超过2美元/蒲的价差不仅冲击美豆出口销售，也引发市场对巴西大豆出口美国的讨论，这为CBOT大豆走势带来进一步压力，均为国内豆类估值下行带来压力。2、SPPOMA预计马棕1月1-25日产量较上月同期降14%，降幅有所缩窄，且样本区域为洪涝偏重的马来半岛，预计全马产量降幅更低。在倒挂的国际豆棕价差下，马棕同期出口表现不佳，船运机构预计1月前25日出口较上月同期降11.52%至增0.64%，预计将制约棕榈油反弹空间。CBOT大豆及南美CNF升贴水走低背景下，油脂油料估值面临下移压力，油脂随棕榈油涨势放缓有回调压力。豆油05价格主要运行区间7000-7700，棕榈油05价格主要运行区间7000-7650。
菜系：1、南美大豆整体丰产预期逐步翻牌，贴水不断下行。短期国际原油价格持续上行，或为植物油价格中枢底部带来一定支撑。2、预计国内1季度菜籽到港充足，直接进口菜油预计维持高位，节前国内菜油宽松格局不变。3、国内菜籽压榨预计维持较高水平，直接进口菜粕和杂粕到港压力仍存。菜油05预计日内7600-8300，菜粕05预计日内2320-2620。05菜豆油价差350-450区间做扩，止损200。
花生：1、1月26日主产区花生报价整体持稳，河南驻马店汝南通货报价9100元/吨（0），南阳皇路店9400元/吨（0），山东莒南9200元/吨（0），辽宁兴城9360元/吨（0）。2、兴泉油厂将于今日停收。市场上大部分油厂临近节日逐步停机停收，油料花生需求预计将逐步停滞。主产区花生出货速度整体偏慢。3、苏丹米到港减量或成阶段性交易焦点，在新作花生供增需减背景下预计不改宽松格局，预计长期价格中枢仍有下行空间。2403合约9000-9100空单续持，止损下移至成本线。预计03日内波动区间8500-9200。
豆一：临近春节，节假日氛围渐浓，产销区贸易商逐步停收进入假期。受终端需求持续偏弱影响，导致贸易商收购谨慎以及农户惜售，产区余粮占比依然较大，盘面在上周五大幅下挫近100点，暗示市场或已提前计价节后售粮高峰的来临。在悲观情绪占据主导下，盘面短期或还有下行空间，日内波动区间预计在4600-4700。考虑03合约空单持有，但需提防预期打得过深，提示关注政策因素的扰动。
生猪：全国各地生猪价格稳中有升，屠宰开工率维持偏高水平。供给侧：供应总量依旧充裕，随着春节前时间窗口收窄，市场恐出现集中出栏压力，目前预计暂未度过出栏量供给最高峰。长期来看，根据仔猪数据推算2024年4月以后预计有供给环比下行过程，12月份能繁母猪加速去化，可稍乐观看中远期价格走势。需求侧：寒潮来临，消费承接逐步增量，标肥价差倒挂持续收窄，短期博弈情绪加剧。国内冷冻猪肉库容率依然处于高位，挤压部分鲜销份额。需求短期偏强，春节后面临较大考验。养殖端前期套保考虑逢低止盈，仔猪价格出现大幅回暖，短期情绪或转强，等待情绪过后再度回归套保，盘面交易注意现货市场节奏，远月等待交易空间。预计03合约短期在13000~14500之间震荡。
鸡蛋：主产区现货价格出现快速上涨。1月29日主产区均价3.87元/斤，较26日+0.17元/斤；主销区均价4.22元/斤，较26日+0.07元/斤。市场集中交易供给偏宽和饲料成本下移预期，玉米价格弱势进一步打开鸡蛋下跌空间。边际上，春节前鸡蛋逐渐走向供需两旺，春节前需关注现货价格反弹对近月情绪的影响。12月下旬至今老鸡淘汰维持高位，淘鸡价格出现持续下跌，但新增开产依旧较多，供给端产能春节前预计仍有增加，养殖端仍有延淘惜售情绪。中长期供需格局暂未有明显改善，供给端的不断兑现将对价格形成较强压制，饲料成本下移趋势暂未扭转，盘面合约已计价部分预期。JD03参考区间3200~3300元/500kg，短期观望为主，激进者于3200以下逢低试多。
玉米：北港收购区间2270-2290元/吨，企稳。广东主流价2440-2460元/吨，企稳。深加工方面，到货量减少，叠加工厂对于本周极端天气的担忧，山东企业普遍涨价20-40元/吨不等，高点来到2380元/吨。淀粉方面，华北地区企稳运行，关注后期春节检修计划；华南方面，饮品消费拉动糖类备货积极，短期港口随产区企稳运行。现货上量逐渐稳定，产地现货价格逐渐企稳，关注到货量的放量程度。淀粉需要考虑利润缩减的情况下，工厂对开机率的调降以及对于淀粉的控货控价能力。操作可考虑反弹后少量布局空单，对于淀粉在利润修复做扩的逻辑逐渐兑现，工厂开机修复后考虑米粉价差的震荡行情。
苹果：苹果近未来的核心仍为消费/去库。围绕春节的备货行情库存消化的边际性好转。由于前期积累的去库压力，后期销售压力可能偏大。故当前期货市场对于后期消费明显较为悲观。明显的Back结构意味着市场预期在收购季高价收购的从业者将出现较大亏损（大致在500~700元/吨）。近期市场波动较大，短期内可考虑围绕8000~8400区间高抛低吸。若低价货源出货进度较为理想，则可能为后期好货腾出空间。
白糖：1、1月巴西中南部降雨相对偏少，对24/25榨季的甘蔗单产不利，接下来2个月中南部降雨成为市场关注点；2、印度乙醇价格已超过原糖，印度乙醇计划或迎来新的变化，近日ISMA要求政府允许额外的100-120万吨糖转向乙醇生产；3、广西第三方库存降至近年最低水平，此外泛糖调研数据显示，23/24榨季广西甘蔗含糖较同期低1-2%，最终糖产量预计下调至585-610万吨。近期郑糖跟随原糖出现反弹，但目前节前备货已进入尾声，短期缺乏内生话题驱动郑糖大幅反弹，多单可部分平仓，核心波动区间6300-6500元/吨，接下来关注广西生产进度。
棉花：1、新疆产量减产不及预期；2、临近年关，随着布厂补库动作结束，棉花现货销售趋缓，基差报价低位运行；3、目前国储库存位于低位，但美棉出口中国比例较往年显著增加，港口陆续有传言国储正在收储外棉，中储棉调控能力维持；4、美国服装面料库存持续去化，零售量同比转正，中长期视角下补库需求有望在二季度前后带来的订单下达。05合约逢低轻仓试多，05合约日内波动预计15400-16000。
集运欧线：本周一标的指数或在3500-3650区间内。本周的标的指数可能便是春节前的峰值。伴随着春节假期的货运淡季的到来，标的指数将不可避免地出现回调。市场已经在围绕4月交割结算价进行交易。SCFIS指数在4月前的回调幅度将取决于班轮公司基于淡季货运需求对运力的调控安排。由于可供标的指数回调的时间较短，目前预期4月交割结算价的中性情形：2000~2200点，理想情形：2400~2700点。我们认为红海供应链危机的底层驱动是巴以冲突，可能存在螺旋式升级与长期化风险。对于04合约，整体以观望为主。可在近期等待市场情绪过度释放后的1400~1600点乃至更低成本区间逢低做多。对于08、12等旺季合约，类似04合约等待因市场情绪波动而回调后逢低（08：1400~1600，12 1200~1400）做多的机会。
纸浆：1、海外报价持稳，2月银星美金报价维持760美金/吨，进口成本仍在6000元/吨以上，进口亏损的状态延续；2、12月纸浆进口量维持高位，同比增加50.3%，港口库存连续两周累库，国内供应阶段性宽松；3、接下来随着春节将至、下游订单逐渐收尾，各类纸种的开工率预计将有所下滑，对纸浆的消耗速度减慢，春节后市场或有回落调整的可能性。节前预计维持震荡，观望为主，05合约核心区间5500-5800。
（数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部）
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究助理：刘昊
期货从业信息：F03103250
