作者 | 中信建投期货 田亚雄
本报告完成时间 | 2023年12月29日
1.菜油价格分析框架概述
农产品的典型特点是强供给弹性与弱需求弹性，因此在传统的分析框架中，总是倾向于将更多的笔墨用于描述品种供给端的事件以试图刻画价格走势。近年来随着经济因素的不确定性增加、全球化石能源紧缺背景下生物燃料的兴起，以往的弱需求弹性有所改变，农产品的需求弹性在诸多新的冲击下被显著放大，这在油脂板块体现得尤为明显。因此在新的研究范式中，供给、需求、宏观、原油、生物柴油等变量均被纳入讨论以求能更为准确地分析预测油脂价格走势。
过去二十年来，全球植物油产量及消费基本处于上升趋势，仅在2015年厄尔尼诺事件以及2020年拉尼娜事件与疫情影响下暂时出现中断。进一步地，将油脂产量进行拆分，2023/2024年度最新预估中棕榈油、豆油、菜油产量分别占比36%、28%、15%，三大油脂产量占比接近80%。其中棕榈油产量最大，且波动最为剧烈。
综合来看，在近20年全球植物油产量、贸易变化中，棕榈油所作出的贡献位居三大油脂之首，这意味着长期视角下油脂价格走势很大程度上取决于棕榈油的走势，豆油作为第二大油脂也对全球油脂价格中枢有一定影响，而菜油在产量和贸易量上均远低于前两者，更多是作为“追随者”，价格走势跟随豆油与棕榈油走势。因此，研究菜油如何被定价实质是分析影响豆油、棕榈油定价的因素，这涉及分别以马来西亚棕榈油为核心的油脂定价体系和以CBOT大豆为核心的全球大豆定价体系。
国内菜籽供应按来源可分为两类，一类为国产非转基因菜籽，另一类为进口菜籽（多为转基因），这两类菜籽用途有较大差异，对应的压榨产品也截然不同。自2015 年取消临储托市收购后，在大量低价进口菜籽的冲击下，国内油菜籽种植面积因种植利润不佳出现萎缩，导致国内菜籽产量显著下滑，进口菜籽油及进口菜籽压榨成为国内菜油供应的重要来源。近些年的中加关系扰动及去年加菜籽减产使得国内进口自俄罗斯的菜油占比出现明显提高，进口利润打开时国内也时而有针对欧洲菜油，迪拜菜油的采购。正因为供应极度依赖海外，进口政策的突变往往对行情有深刻影响。此外供应仍旧需要关注非周期性的国家储备销售，这往往成为短期博弈的焦点。
需求侧需要重视季节性消费、国家政策性买入和其他油品替代的影响，其中油品替代最值得关注。我国植物油年度消费3200万吨左右，其中豆油1900万吨，棕榈油600万吨，菜油400万吨。通常菜油最直接的替代压力来自于葵油，但当价差过高时棕榈，豆油，乃至棉籽油都能挤占菜油消费份额。
2.如何变现优质物流信息的价值
2023年以来在油脂油料上曾一度出现以下几段重要的行情：
A.2023年10月以来，M11-1从600下挫至200(11月缺口证伪)
B.2023年8月末以来，M-RM的01合约价差从600上涨至1100（加拿大罢工结束，买船加速跟进）
C.2023年11--12月，OI-Y的01合约价差从950下挫至200（菜油超买）
这三段行情都与进口超买显著相关，进口数据是国内油脂油料产业除了产情之外，最重要的数据之一，也是投研的关键生产力。下面我们将讨论如何利用进口数据：
在使用场景上，需要区分引领价格的主要供应变量。农产品的供应分为：1、产量；2、全球贸易流；在全球农产品初步定产之后，物流对价格的潜在影响力放大。此外，当物流已经成为市场交易的核心后，紧张压力的缓解也通常预示着价格反转。
情景分析及应对策略：
（提示：进口数据的及时性和全面性需要保证，这在进口商呈现寡头化的商品市场更为有效。）
情景一：堵港，航程增加，卸港延迟，公路及码头工人罢工等突发因素通常带来重要的供应扰动，在这类扰动下，近月的供应会显著受到影响。进一步导致：现货预期紧张，交货延迟的违约。
应对策略：在盘面介入正套抵补因为物流延迟到货导致的高价在国内购买的风险；2、买入近月期货，并力争与交易对手及交割库，确定交货地点，处理违约风险，并在妥善安排后，对进口的货物在盘面做空头套保。
情景二：超买。当进口利润持续打开，或导致农产品的超量进口，进一步形成远月的过剩预期，基差销售的迟缓和基差的阴跌是过剩预期的表征。
应对策略：未来存在基差坍塌的风险，尝试介入反套和品种强弱交易，实时参与卖出套保
情景三：缺货。买船不够的主要原因通常是严重的倒挂，多为海外油粕涨幅显著高于国内，进而形成了买家推迟购买的动机，并在买船进度上体现。
应对策略：1、推迟在海外进口点价，首先在国内期货盘面买入，观察内外价差的走势，若持续不回归，则准备在盘面买入交割，若海外降价给出进口利润那么平仓国内盘面多单，在海外点价。2、参与国内的基差多头交易（盘面正套或多现货空期货）
3.1衍生品管理价格极端波动时的违约风险
衍生品对菜油进口商的风险管理功能，主要体现在通过菜油期货或期权工具相应操作，以锁定采购成本、对库存进行保值、锁定进口利润。对于进口商来说，衍生品对菜油进口的风险管理主要体现在价格风险管理，但无法管理价格之外的风险。对手方在价格大幅涨跌后的违约风险属于信用风险范畴，进口商没法通过期货及期权等衍生品工具对此进行对冲，此类风险只能通过挑选财务稳健、资信良好的对手方来防范，此外，在合同条款中针对违约风险规定违约金、保证金，增加对手方违约后在市场继续从事相关业务的难度，也是减少对手方违约风险行之有效的手段。
然而，在极端价格波动出现时，若对手方的履约损失大于违约损失，违约仍很可能发生，但此类极端价格波动风险更多需对手方自行通过现货或衍生品进行对冲。上游菜油出口商在销售的同时，采购相应原料或买入对应标的的期货/看涨期权，以锁定采购成本；下游菜油贸易商或需求终端在采购的同时，销售相应产品或卖出菜油期货或买入看跌期权，以对库存进行保值。通过相应的现货/期货/期权操作均可规避极端价格波动风险，并降低相应的违约风险。
但需注意的是，不论是对原料采购成本进行锁定，抑或是对原料库存进行保值，均需要花费一定成本，成本项目可能的形式包括仓储费及资金利息、期货保证金利息、期权权利金等，对手方未必愿意承担该成本。此时，增加对对手方衍生品工具运用的考察，在合同中嵌入相应深虚看涨/看跌期权，将能一定程度减少对手方违约的风险。然而，因成交条件变多或成本增加，这可能降低对手方与进口商合作的吸引力。如果进口商通过自行购买期权，承担对冲对手方可能违约带来的风险，将会相应增加自身成本。
3.2衍生品管理进口溢短装风险
溢短装是国际贸易概念，指卖方在向买方的实际交货操作中，可能出现一些意外（事先估计的可以多装，但实际装不了那么多；或者是事先没有估计那么多，但实际比事先估计的多装一些），因此双方事前达成关于多装或少装的约定，称为合同的溢短装条款。
溢短装条款主要由三部分组成，即数量机动幅度的范围、溢短装的选择权和溢短装部分的作价办法。数量机动幅度的范围通常用百分比表示，在机动幅度范围内是多交货物还是少交货物，该选择权一般由卖方来决定。溢短装部分的作价办法，如果合同中没作相反的规定，一般按合同价格计算，但也有合同规定按装船日或卸货日的市场价格计算，以防止有权选择溢短装的一方为获取额外利益而有意多交或少交货物。
在没有办法通过合同规定按照卸货日市场价格对溢短装部分作价时，多装或少装的部分将面临价格风险，可通过衍生品对该部分风险进行对冲。在对冲价格风险之前，首先需要明确需要对冲的头寸数量及方向，其次才是选择相应的衍生品策略进行对冲。
根据溢短装条款的数量机动幅度范围，我们可以明确需要对冲的最大头寸。比如，2000吨菜油5%的机动幅度，对应多装或少装不超过100吨，实际的菜油交收量范围在1900-2100吨。在远期现货销售或期货卖出套保中，可先行对确定性的1900吨菜油现货头寸进行提前销售或期货对冲。对于可能多出的0-200吨菜油，需防范其跌价损失。然而，由于不确定具体头寸的数量，用期货空单进行对冲将面临风险敞口，可买入相应数量的看跌期权。看跌期权是否行权、行权多少，选择权在买方，这可以规避无法确定对冲头寸数量的问题，但这需要一定成本，尽量通过谈判将这部分成本至少转移一部分给出口商，因其享受了多交/少交货物的选择权，理应为此支付一定费用。如果没法通过谈判转嫁成本，则需自行承担对冲成本或价格风险，进口商可对其能承受的风险敞口进行评估，若在承受范围内，也可不对冲。
3.3如何应用衍生品减少事件冲击损失
当菜油价格因事件冲击而大幅波动时，使用衍生品来减少损失的关键在于提前规划和灵活及时应对。但需注意的是，任何衍生品对冲策略均存在成本，且若不能提前预判，事件冲击带来的损失可能难以完全挽回。
对于可预期的事件冲击，如某份重要报告发布可能引致的价格大幅波动，可提前规划相应的期货或期权操作以规避损失发生。当对事件冲击价格的方向把握大时，通过买卖期货进行对冲无疑是成本最低的手段；当预期事件冲击的方向不明确时，结合自身期现货头寸，可提前用相反的期货头寸进行对冲。此外，提前买入看涨或看跌期权对冲亦可，因其仍保留了方向有利时盈利增长的可能。为了降低期权对冲的成本，可尽量背靠成本或盈利，选择一定程度的虚值期权，或采用一买一卖的期权价差策略。
对于不能提前预期的黑天鹅事件，如俄乌冲突导致的菜油价格大幅波动，很难提前规划，此时灵活且及时的应对较为重要。在事件冲击发生后，迅速评估其对价格运行方向及程度的影响，然后及时选择相应的期货或期权策略进行对冲，以减少损失的进一步扩大。此时需注意的是，黑天鹅引致的事情冲击既已发生，若恰好与企业持有的头寸方向不一致，带来的损失只能减少且很难完全挽回。例如，俄乌冲突爆发导致菜油价格暴涨时，若企业刚好销售完现货尚未回补头寸，即便迅速在现货或期货市场进行反应，也将面临买入成本增加的事实。企业需及时认清这一事实，避免在需要迅速决策时面对亏损优柔寡断。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。
