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在经历一波流畅的下跌行情之后，PTA从上周开始逐步反弹，五个交易日实现了近5%的涨幅，再度逼近6000大关。本轮上涨可以说是宏观和基本面因素共同作用的结果，在国内刺激性政策逐渐发力和中美关系缓和的预期下，PTA主要供应商适时进行了主动缩减供应量的行动，与此同时下游产销也在持续的低迷后终于迎来了久违的放量。然而当前的上涨仍然更多在交易预期端的好转，现实端难以产生足够持续性的利多驱动进行配合，这也决定了PTA的涨势将难以持续。
一、缺乏持续的利多驱动
目前为止，尽管上下游供应商均进行了跟进操作，但是PTA的反弹仍旧更多在交易前期超跌之后在宏观良好预期驱动下的估值修复。站在当前时间点来看，无论在供给还是需求端，都很难看到PTA后市进一步拉涨的驱动。前期主流生产商的减量出货，不过是站在经济性角度对加工费过低的反应行为。一旦加工费扩张至（相对）盈利区间，供应势必回归。事实上，仅仅小幅上涨之后，另一主流供应商已经宣布11月贸易商合约满供，近期PTA负荷也在国庆大幅下降后回到80%以上高位。在产能整体过剩，且四季度还有投产预期的背景下，依靠供应商的主动减量行为难以引发供需格局的实质性转变。
需求端来看，尽管有中美关系缓和与经济复苏的预期存在，但是纺服行业的需求仍然难言乐观。四季度是纺服内需的传统淡季，而外需方面，我国纺服产业链自终端逐渐向外迁移的趋势是一个持续的过程，其中来自欧美等国非经济性行为的因素相对有限。加之在上半年印度对涤纶原料“抢进口”之后，未来海外对于原料端的需求势必难以持续。相比于供给端相对集中、主流供应商可以根据未来预期主动控制供应量而言，需求端则更加倾向于看到“真金白银”之后才会做出实质性的反应。目前来看，需求端的提振仍然远远不够。
图1 PTA开工率（%）
数据来源：CCF 中粮期货研究院
二、利润扩张空间有限
估值角度，尽管经历了一段时间的持续下跌，但是从各环节的利润分布来看，PTA的价格并非处于低位。上游原油供需最紧张的时刻已经过去，随着美国产量的超预期提升和汽油需求旺季的过去，此前支撑油价的供应减量逻辑已经逐渐消解。因此，尽管地缘因素给油价带来了短期支撑，但是在冲突难以进一步扩大的背景下，油价很难回到国庆节前的高位。
PX方面，在调油的叙事讲完之后，对前期高估值的支撑不复存在。尽管国内投产结束，同时海外供应仍不稳定，但是国内供应的恢复已经让PX供应的缺口不再具有想象力。因此，即使PX-石脑油的价差已经回到了320-330美元/吨的位置，但季节性对比来看仍然处于相对高位，当前不具备重新扩张的基础。
价格结构方面，PTA在此前的上涨过程中非但近月没有主动拉涨，反而远月走得更强，1-5价差一度转向升水结构。这也可以看出当前PTA的走强并非来自现实端的实质性支撑，即使部分供应被主动缩减，现货的流动性仍然能够得到很好的保证。在产能（也就是供应潜力）相对过剩的情况下，现货的稀缺性相对有限，近端的估值很难获得持续性的抬升。
图2 聚酯产业链利润分布（元/吨）
数据来源：CCF 中粮期货研究院
综上所述，无论是基本面还是价格来看，PTA的上涨都只是对前期超跌的一种修复，属于产业上下游对价格大幅下跌后利润困局的自发反应，缺乏基于现实基本面或是供需格局的结构性驱动。因此，PTA的上涨或难以持续，至少在当前的化工品市场中并不是一个良好的多头品种。当前节点不宜追高，当然在宏观情绪相对良好的格局下逆势做空也也不可取，可采用卖出虚值看涨期权等操作。
（陈阵中粮期货研究院化工高级研究员 期货交易咨询资格证号：Z0015281）
