热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易

　　作者|中信建投期货研究发展部魏鑫

　　本报告完成时间|2023年10月31日

　　一、行业已进入产能加速去化阶段

　　2023年上半年生猪价格维持底部震荡，三季度仅在7月末和8月中上旬实现短暂反弹，8月下旬以来延续震荡走弱态势，养殖端连续亏损3个季度。

　　行业处于供给偏多，需求不振的供需格局，10月份旺季不旺，下游需求并无明显改善，叠加二次育肥和压栏情绪节奏偏慢，猪价反弹乏力，行业步入去产能阶段。

　　（1）能繁母猪产能去化中，后续有望加速

　　一般而言，机构统计能繁存栏数据整体波动幅度超过官方数据，官方口径波动偏低，但是二者变化趋势是一致的，以下我们用官方数据复盘每轮去化周期能繁的变化情况。

　　官方数据口径下，根据农业部和统计局能繁存栏数据，2018年四季度到2019年三季度，受非瘟疫情影响，能繁母猪快速去化，累计降幅超35%。

　　2021年三季度到2022年一季末，能繁母猪累计降幅约8.5%。

　　2022年12月到2023年9月，能繁母猪累计降幅 3.4%。从历史复盘来看，每轮能繁去化幅度均在8%以上，8%~10%的去化足以支撑新的一轮周期开始。从本轮去化情况来看，整体去化节奏偏慢，根据10月份观察到的仔猪、淘汰母猪低迷的价格情况，后续能繁母猪产能去化速度有望加快。

　　（2）本轮产能去化特点：亏损深、去化慢、结构分化

　　从去化结构看，根据上海钢联数据，22年12月到23年9月规模养殖场能繁母猪累积降幅1.3%，中小散户能繁母猪存栏数据累计降幅是在10.4%左右。

　　造成本轮去化规模场和中小散户结构性分化的主要原因在于，行业模式由利润对冲亏损转变为融资+利润对冲亏损，养殖主体通过资本市场融资、非瘟后超级猪周期带来的现金储备以及饲料等其他业务的利润反哺，对抗下行周期的亏损。

　　二、本轮去化周期与以往不同点

　　（1）中观维度：负债率攀升至历史最高，融资对抗亏损的行为难以为继

　　非瘟后超级猪周期带来的快速扩张，高猪价刺激整个行业情绪，规模厂主动加杠杆，CR10占比不断提升。上市企业财务表现为筹资活动现金大幅增加，投资活动现金大幅流出，固定资产规模快速扩张。

　　从主要上市企业的资产负债率来看，行业资金链紧张程度偏高，23年Q2负债率已攀升至历史最高水平，融资对抗亏损的行为难以为继。

　　除正邦外，目前还有3家猪企的负债率超过80%，负债率低于50%的仅有3家。负债率过高的企业在融资上可能面临更大难度，财务成本的提升进一步导致总成本居高不下。

　　猪企固定资产投资的回收周期在10~20年；母猪投资回收周期在2~3年。一旦形成投资，必须配备持续的运营来收回前期投资。2019~2021周期超额固定资产投资将影响后续十年。

　　产能趋势性去化的前置条件在于大厂逆周期调节能力，低猪价、高负债逐渐成为本轮去化的催化因素，各上市猪企及龙头企业的产能扩张形成了对生猪价格的基本压制，生猪价格也较难形成持续高价，陷入持续周期探底的拉锯战。

　　（2）宏观维度：消费弱复苏，需求侧形成一定压制

　　以往猪周期主要看供给，需求偏刚性，今年以来的消费表现旺季不旺，五一、端午、中秋国庆双节的备货行情下，猪价表现偏弱势。

　　从具体指标看，白毛比价偏低，白条猪和毛猪的价差在4.16元/千克水平，是处于过去几年来偏低的水平，今年猪肉需求弹性较以往年份季节性弹性偏弱。

　　三、供给以及产能去化节奏判断

　　（1）养殖端连续亏损，行业现金压力进一步增大

　　2023年上半年生猪价格维持底部震荡，三季度仅在7月末和8月中上旬实现短暂反弹，8月下旬以来延续震荡走弱态势，养殖端连续亏损3个季度。

　　据卓创数据，截至10月31日，自繁自养出栏亏损100.43元/头，外购仔猪育肥出栏亏损202.7元/头。

　　（2）仔猪跌破成本线，增强母猪淘汰意愿

　　仔猪价格快速下跌主要原因在于：1、出栏对应时点在春节后，季节性低点降低补栏需求；2、仔猪供应产能释放期，6~7个月前的母猪存栏尚处于偏高水平；3、行业预期变化，前期仔猪高价源于大厂外购需求，当前大厂资金链紧张，存在明年弱景气的预期，主动下调出栏目标，压减仔猪需求。

　　外销仔猪亏损严重，自己饲养仔猪则需要持续占用偏紧张的现金流，进一步提升对养殖单位成本要求，继续饲养母猪的收益降低，进一步增强主动淘汰母猪意愿。

　　在猪价走弱、预期悲观、疫病扰动等多因素影响下，主动淘汰母猪意愿增强，而近期淘汰母猪的价格走低也印证市场淘汰母猪供应量有所增加，能繁母猪产能有望迎来加速出清。

　　（3）仔猪数据推算四季度整体供给压力偏大，价格上行动能受限

　　根据生猪养殖周期，从仔猪育肥到商品肉猪出栏的时间为 6~7个月，因而我们给出公式：

　　当期猪肉供给=6个月前新生仔猪数量×育肥存活率×当前商品肉猪出栏均重×商品肉猪出肉率

　　其中后三个指标弹性相对较小，因而在本文讨论中，暂将6个月前新生仔猪数量作为当期供给最核心的前瞻性的指标。

　　从官方样本看，我们目前对应的生猪出栏，已经对应了前期的仔猪生产高峰；

　　从机构数据看，肥猪出栏临近年内最高点；

　　从饲料数据看，仔猪料增长幅度不能直接代表仔猪的变化，但至少反映出仔猪整体数量回落空间有限，乃至于春节前后还有第二高峰；

　　从畜牧协会数据看，出栏量年内或将持续降低，预计明年一季度出栏量见底回升。

　　结合出栏体重的季节性特征来看，目前出栏均重仍有上升空间，12月以前体重或将持续上升，12月面临整体出栏量的快速增加以及体重的快速释放。

　　（4）定点屠宰数据推算今年Q4出栏供给压力高于往年

　　研究员：魏鑫

　　期货交易咨询从业信息：Z0014814

　　联系人：邓昊然

　　期货从业信息：F03121554