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　　铜：预期回归现实 铜迎中期调整

　　1、宏观。海外方面，一是随着经济的韧性和通胀的反复，美联储降息预期再次摇摆，宽松预期一拖再拖，导致此前极其乐观的市场情绪“力不从心”，黄金、BTC、美股先后展开调整，影响到5月下旬的风险偏好，特别是美科技股的“畸形”冲高，市场也嗅到了一定的风险，好的一面是美国经济软着陆预期进一步增强，从美国长期国债发行来看也表现较为稳健，显示市场流动性仍较为充足；二是日元贬值压力凸显，日央行6月份再次加息概率也在增加。国内方面，金融市场回暖提振市场情绪，市场对稳增长政策预期依然较为强烈，特别是房地产政策的陆续放开，一度成为支撑盘面的重要因素。

　　2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价下降至负数，比较罕见，足以说明铜精矿紧张状况，这也加剧了市场对于精铜供应的担忧，不过从进口和到港量来看影响低于预期，这或源于紧张氛围下部分企业捂盘惜售或加大备库所致。精铜产量方面，随着铜精矿的紧张以及冶炼利润的大幅下滑甚至亏损，部分企业主动开启了二季度集中检修，5月电解铜预估产量97.71万吨，环比下降0.8%，同比增加1.9% 。进口方面，国内4月精铜净进口同比增加20.89%至28.12万吨，累计同比增加28.17%；4月废铜进口量同比增加22.9%至18.1万金属吨，累计同比增加55.5% 。5月无论精铜还是废铜，进口亏损加大，出口窗口打开，预计后期进口量将放缓。库存方面来看，截止5月31日全球铜显性库存较上月末统计增加6.3万吨至66.8万吨，其中LME库存下降1025吨至11.6475万吨；Comex库存减少8005吨至1.6607万吨；国内精炼铜社会库存月度增加5.56万吨至44.35万吨，保税区库存增加1.55万吨至9.32万吨。需求方面，高铜价下，5月铜加工行业整体开工率全面弱于去年同期。

　　3、观点。5月，预期与现实分歧再度加大，宏观面维系偏乐观氛围，基本面则在高铜价下下游需求的制约性延续至5月，在此期间COMEX铜挤仓事件一度把铜价挤上历史新高，下旬海外美股、BTC以及黄金出现上冲乏力和调整走势，预期交易过热下市场最终回归基本面现实，铜价也开始出现调整走势。进入6月，笔者认为调整可能延续。一是国内基本面负反馈在延续，本轮铜价调整，下游反而“淡定”并未出现终端订单大增以及大规模补库动作，说明对当前价格仍“不满意”。二是海外金融市场调整，虽未出风险，但也抑制风险偏好，若宏观此时解读不佳，或加剧调整势头。三是，无论是COMEX还是LME持仓仍在高位，若价格进一步下行，多头或存在集中减仓风险，犹如此前的空头。预期回归现实，本轮下行也是考验基本面真实“成色”的阶段，但推动本轮铜价上行的因素并未消失，下半年有望卷土重来，因此暂时定义为短中期调整阶段。

　　镍&不锈钢：宏微观扰动 高位震荡

　　1、供给：5/24镍矿港口库存环比增加22万湿吨至753.8万湿吨，到港环比增加7.89万吨至107.24万吨；精炼镍周度外采利润率环比小幅下降；镍铁资源端偏紧，周度镍铁价格依旧偏强；中间品级高冰镍现价依旧偏强，MHP平均系数维持高位水平；硫酸镍高溢价导致现货电积镍生产积极性增强，现货较为紧缺

　　2、需求：不锈钢方面，库存端，5/30，78家样本社会库存103.6万吨，周环比上升1.8%，市场刚需采购为主；生产端，据Mysteel统计，2024年5月国内43家不锈钢厂粗钢预估产量328.29万吨，月环比增加6.18万吨，增幅1.92%，同比增加5.04%；6月排产336.28万吨，月环比增加2.43%，同比增加10.32%；成本端，镍铁价格延续偏强，不锈钢价格有较强的成本支撑。新能源汽车方面，乘联会数据显示，5月1-26日，新能源车市场零售57.4万辆，同比去年增长27%，较上月同期增长2%；5月1-26日，全国乘用车厂商新能源批发62万辆，同比去年增长25%，较上月同期下降3%。

　　3、库存：周内LME库存减少增加5208吨至83730吨；沪镍库存增加1775吨至25444吨，社会库存增加3130吨至38038吨，保税区库存减少300吨至4160吨

　　4、观点：镍矿方面仍偏紧缺，据Mysteel数据显示，印尼4月从菲律宾购买镍矿数量大幅增加，且预计印尼6月镍矿内贸价格延续上涨走势，预计环比上涨8.54%，镍矿影响镍铁价格延续偏强，对不锈钢也形成较强支撑，同时不锈钢6月排产增加也坚定了镍铁的需求。另一方面，前期硫酸镍对电镍的高溢价引发市场对于生产电积镍的需求，尽管三元前驱体需求放缓，但整体硫酸镍现货仍然偏紧，价格表现也较强。周内随着宏观影响因素渐淡后，有色整体表现有回落，镍价格整体也呈现回落态势，在一定程度上收窄了溢价空间，然而从产业链上的矛盾来看，短期恐无法消化，价格下方空间较为有限，关注有色走势

　　氧化铝&电解铝： 预期支撑，跌幅有限

　　5月氧化铝期货先扬后抑，31日主力收至3944元/吨，月度涨幅5.1%。沪铝震荡走强，31日主力收至21535元/吨，月度涨幅4.7%。

　　1．供给：据SMM预计5月国内冶金级氧化铝运行产能恢复至8187万吨，产量涨至695.3万吨，同比上涨4.1%；5月国内电解铝运行产能修复至4297万吨，产量涨至364万吨，同比增长6.2%。广西、贵州氧化铝厂结束检修，开工开始调升，其他地区开工持稳，山东氧化铝厂将于月内检修。河南矿山进入复产准备阶段，山西矿山复产推进速度稍慢，广西雨季开采受限。云南电力供给继续恢复，预计顺利情况下或继续推进35-40万吨电解铝产能回归，其他地区仍无产能变动消息。

　　2．需求：下游对高价接受度整体逐渐提升，各板块开工率结构拉大。5月国内铝下游加工企业月度平均开工率上涨0.47%至64.65%。其中铝板带开工率下滑0.35%至76.65%，铝箔开工率上涨0.08%至77.23%，铝型材开工率上涨0.08%至59%，铝线缆开工率上涨3.05%至65.8%。铝棒加工费稳中有跌，其中临沂河南持稳，包头新疆无锡广东下调80-210元/吨；铝杆加工费全线下调，山东下调250元/吨，河南内蒙广东下调150元/吨；铝合金涨跌不一，ADC12及A380下调100-150元/吨，A356及ZLD102/104上调650元/吨。

　　3．库存：交易所库存方面，5月氧化铝累库3.96万吨至16.5万吨；沪铝去库0.48万吨至21.78万吨；LME大幅累库62.7万吨至111.67万吨。社会库存方面，氧化铝月度去库11.73万吨至9.98万吨；铝锭月度去库2.6万吨至78.1万吨；铝棒月度去库7.05万吨至16.29万吨。

观点：矿石紧张问题叠加氧化铝期现套利空间持续支撑氧化铝价格。进入6月，晋豫两地矿山开始解禁，山西贵州等氧化铝厂存在规模复产，氧化铝由强现实向弱预期过度，存在下调空间。6月西南电力成本缓释，供需边际趋向宽松，对铝价向下施压。近期国家降碳方案颁布对双铝提出产能布局要求，在短期情绪端和中长期预期上给予相关有色品种较强支撑，对已处上涨行情品种助力更强。届时警惕宏观和基本面出现背离可能下，铝价难以出现较大幅度回调。

　　锌：供应紧张持续 锌矿TC维持低位

　　一、供应：

　　国内5至6月锌矿产量预计季节性增加，但国内某大矿投产后延，国内矿季节性增量有限。海外锌冶炼企业的复产带动海外矿供应过剩幅度收窄，将导致国内锌矿进口量难以恢复到35万实物吨以上的水平。国内锌矿供应预计同比大幅减少，锌矿加工费将持续维持低位，国内锌冶炼利润难以好转，锌产量或维持在53万吨左右。

　　二、需求：

　　国内地产销售端政策频出，地产预期开始边际好转，同时国内专项债发放节奏加速，国内基建后续需求或有所好转。现实角度6月开始多地雨季来临，镀锌需求进入季节性淡季，现实需求有走弱可能。压铸合金关注今年圣诞节订单是否会同比好转，氧化锌得益于汽车产量强劲，整体开工率维持高位。

　　三、库存：

　　截止5月底，SMM统计社会库存环比上月去库0.22万吨至20.94万吨，同比+79.13%；LME库存环比上月增加0.17万吨至25.70万吨，同比+193.91% 。

　　四、策略观点：

　　锌供应紧张格局短期难改，同时需求进入季节性淡季，锌国内供需两弱。海外制造业PMI边际回暖，欧美一带锌需求边际好转，海外供应过剩格局略有好转。基本面维度上锌的矛盾较小，后续关注国内政策推动下基建和地产端能否见底回升。

　　锡：徐徐图之

　　一、供应：

　　印尼5月出口量在3，600吨附近，仍处于同比较低水平，国内方面，缅甸矿进口量4-5月降至低位，且国内矿山产量未见明显增量，国内矿供应后续或逐步紧张，冶炼厂产量预计难以维持较高水平。后续关注国内锡矿加工费是否高位回落。

　　二、需求：

　　国内集成电路产量及出口持续好转，海外日韩当月半导体出口同比亦好转，电子需求呈现逐步复苏的迹象。光伏方面组件产量维持高增长，但光伏装机增速放缓，后续或逐步传导至组件产量增速放缓。铅酸蓄电池需求仍有支撑，国内大厂企业开工维持满产水平。

　　三、库存：

　　截止5月底， 国内社会库存较4月底环比增加0.20万吨至2.01万吨，同比+70.07%；LME较4月底环比增加50吨至4，995吨，同比+153.55%。

　　四、策略观点：

　　从终端数据看，全球电子需求边际好转，但是尚未传导至焊料消费好转，并且近期中美制造业pmi复苏节奏放缓，美联储不断释放鹰派言论，有色金属存在多头止盈离场的可能，短期锡或跟随回调。长期来看，缅甸锡矿短期恢复无望，加上印尼出口受限，全球锡金属供应紧张，锡价长期维持看涨。

　　工业硅：

　　边际宽松，期限分歧

　　5月工业硅期货震荡走高，截至31日主力2407收于12960元/吨，月度涨幅7.6%。现货延续下调，百川参考价格13355元/吨，月度下调55元/吨。其中不通氧553#上调50元/吨至12850元/吨，通氧553#持稳在13150元/吨，421#持稳在13900元/吨。

　　1．供给：据百川，5月预计国内工业硅产量36.5万吨，环比上涨4.3%，同比增长7.7%，月度开炉数量增加41台至345台，开炉率上调5.47%至46.1%。四川电价出现下调，除雅安外、凉山、阿坝、乐山地区硅厂大多已恢复生产，云南电价未调整、仍维持停产状态。西北供给变动不大，新疆部分硅厂重新启炉，主要为兵团园区的前期检修企业，伊东园区电价较高硅厂维持停炉。

　　2．需求：5月DMC产量增加0.33万吨至15.5万吨，环比上涨2%，同比上涨2.7%。5月多晶硅产量减少0.81万吨至17.75万吨，环比下滑4.3%，同比上涨78.6%。有机硅市场弱稳运行，单体厂延续降价出货以及降负停车状态，新签订单节奏仍然偏弱，对工业硅需求亮点不多。多晶硅板块目前问题除了高库存以外，各环节成本问题也比较严重，下游硅片企业之采购意愿仍然较弱，也存在成本倒挂压力、向上压价比较厉害，签单量偏少且以长单为主，预计短期晶硅环节仍需给予下游一定让利空间，硅料价格跌势难止。

　　3．库存：5月交易所整体累库3.26万吨至28.26万吨。社会库存方面，国内工业硅月度累库320吨至19.01万吨，其中厂库累库320吨至8.81万吨；三大港口库存，黄埔港持稳在3.7万吨，天津港去库1000吨至3.7万吨，昆明港累库1000吨至2.7万吨。

观点：最新发布的降碳行动方案中对硅提出要求，此次事件对于硅产业在消息面冲击影响整体大于实际影响，难以扭转工业硅实际供需格局，6月硅厂成本下压后西南复产集中，晶硅在产能快速扩张但订单阶段短缺的状态下，链条上各环节面临过剩和库存积压困局，仍将维持减采购、去库存的节奏。仓单集中注销流向现货后，6月工业硅在基本面走弱的压力下，整体重心或有下移，期现走势或将继续分歧，维持期强现弱的格局。

　　碳酸锂：

　　供应过剩压力渐显，市场表现冷清

　　1、供应：周度产量环比增加112吨至14186吨，其中盐湖提锂环比增加6吨至2689吨，锂云母提锂环比增加116吨至3795吨，锂辉石提锂环比增加57至6187吨。

　　2、需求：三元材料周度利润较上周环比小幅增加，周度库存下降173吨至1.38万吨；磷酸铁锂周度利润较上周环比小幅下降，周度库存下降910吨至4.84万吨

　　3、库存：5/23碳酸锂库存环比增加3.6%至约9.21万吨，下游库存增加1.5%至约2.21万吨，其他环节增加13.7%至约1.84万吨，冶炼厂增加1.3%至约5.17万吨；5/17碳酸锂四地样本社会库存环比增加10%至2.9万吨；5/31，仓单库存24996吨。

　　4、观点：5月29日国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，其中有多个重点任务涉及到碳酸锂产业链上下游，综合来看，政策利好于锂电池终端应用领域，即有助于进一步推动新能源汽车和储能行业的发展，进而影响包括碳酸锂在内的锂资源的远期市场预期，同时对未来企业扩产产能或有更高的要求，但其有助于产业链实现高质量发展。然而需要注意的是，利好政策无法快速体现在需求端，当下碳酸锂的供需格局仍然处在供应过剩的情况。从近期的市场情况来看，供应端上，国内生产总体较为平稳，而海外资源进口方面仍有一定增量预期，同时上游锂盐长挺价难，据悉部分长协价格仍有松动。需求端上，正极材料生产自5月开始增速放缓，6月环比仍不乐观，以刚需采买为主，现货市场表现较为冷清，而终端销售经过以降价促销、旧换新政策、车展等的拉动后也或将缓步放慢。因此，短期政策利好或增强市场信心，然碳酸锂供应过剩压力逐步显现，价格或将承压。