来源：猪事邦
“主要内容
猪价持续磨底，猪企深陷困境，预计2024年猪价将有一定回暖，但周期实际反转仍不明朗。上一轮非洲猪瘟后的“超级猪周期”带来产能过度扩张及行业格局变化，导致本轮猪周期“变形”，盈利区间短，产能去化缓慢，行业亏损跨度及深度超出以往。预计2024年猪价呈现先低后高趋势，整体有一定回暖，但在无外力介入的前提下，猪企深陷博弈心理，主动去产能动力不足，周期是否实际反转仍不明朗。
在猪周期底部再审视三大猪企，分化已逐渐凸显。本文从经营能力、偿债压力、再融资能力和股东支持四个维度梳理比较养猪三大龙头牧原股份、温氏股份和新希望，我们认为头部猪企家底雄厚且再融资渠道通畅，短期内仍具一定安全边际，但分化已逐渐凸显。其中，牧原股份成本控制能力仍具显著优势，但短债占比高或存一定隐忧。温氏股份杠杆扩张节奏相对温和，债务结构相对健康。新希望前期扩张节奏较为激进，债务压力在三大猪企中最大，2023年连续出售非核心主业子公司及闲置资产回血有助于其渡过危机。
如若猪价回暖不及预期，各猪企承压能力几何？2022年至今，已有正邦科技、傲农生物和天邦食品三家上市猪企因资金链断裂进入重整程序，通过梳理比较上市猪企的财务特征，发现已出现债务危机的三家猪企恰是行业内资产负债率最高、非洲猪瘟后（2018-2023年）累计亏损额最大的企业，我们认为资产负债率超过70%、非瘟后累计亏损幅度较大的猪企应引起重点关注，后续应持续关注相关企业生猪出栏增速及体重变化、再融资项目推进、出售资产或引入战投等情况。最后我们对主要猪企进行了简单的资金压力测试，部分猪企目前资金缺口较大，而若猪价持续低迷，目前表现尚可的部分猪企未来9个月到1年左右也可能面临较大资金压力。
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一、猪价持续磨底，猪企深陷困境
预计2024年猪价将有一定回暖，但若无外力介入，周期是否实际反转仍不明朗
我国生猪养殖行业属于强周期性行业，由于生猪成长本身具有周期性，市场供需错配导致的生猪价格涨跌致使行业进入猪周期循环。在2019年的非洲猪瘟爆发之前，猪周期运行相对稳定：约四年经历一轮周期，猪价高点在20元/kg左右，低点在10元/kg左右，且随着整体通货膨胀，每轮周期底部价格呈上涨趋势。每轮猪周期猪价上行期平均在20个月左右。
2019年爆发的非洲猪瘟对行业造成巨大冲击，由于母猪产能损失严重，生猪价格出现了历史性的涨幅，一度超过40元/kg，2020-2021年行业利润暴增。丰厚的利润吸引大量资金涌入，待猪瘟疫情平稳后，母猪产能快速扩张，猪价在2021年下半年开始快速回落。
在历经了2021年6月-2022年4月的猪价快速下跌后，行业大幅亏损，企业主动缩减产能。从2022年4月猪价开始新一轮反弹，但相较于以往的周期，本轮周期中产能去化幅度、去化持续时间明显缩短，且随着猪价反弹，母猪产能快速恢复，非瘟后这一轮猪周期中行业产能整体处于高位区间，始终在农业部规定的正常保有量[1]之上。因此本轮猪周期价格上行周期明显缩短，2022年10月后猪价再次回落，2023年全年保持低位震荡态势，过往周期的规律似乎已经不再适用。
本轮猪周期“变形”主要原因包括：（1）行业养殖水平和疫病防治能力加强，近三年没有大规模疫病等外部冲击出现，单纯依靠亏损促使行业主动淘汰母猪的过程较为缓慢。（2）随着我国生猪养殖市场集中度持续提升，头部大型企业对行业整体产能的左右能力提高，大型企业融资能力更强，业务多元化程度更高，面对亏损的抵抗心态更加顽强，造成行业产能更具韧性。（3）上轮非洲猪瘟周期中，很多猪企通过加杠杆形式进行过度扩张，形成高额债务负担，增加了主动退出成本。（4）压栏和二次育肥行为影响短期生猪供给，拉长周期磨底时间。
在严酷的市场行情下，2023年成为猪企最艰难的一年。据农业农村部数据，2023年全行业生猪养殖头均亏损76元，这是自2014年以来首个算总账全年亏损的年份。
展望未来，我国猪肉消费习惯决定猪价变化主要由供给端决定，能繁母猪存栏量自2023年下半年开始持续下降，截至2024年2月末已持续下降8个月，由于能繁母猪存栏量变化传导到生猪出栏量变化通常需要10-12个月左右，对于供给端的影响将在2024下半年逐步显现，叠加猪肉消费的季节性效应，预计2024年猪价将呈现先低后高趋势，整体有一定回暖。但另一方面，截至2024年2月末，全国能繁母猪存栏量为4，042万头，仍高于农业农村部制定的正常保有量目标3，900万头，意味着行业产能过剩情况延续。由于市场对猪周期拐点出现存在普遍期待，企业主动缩减产能的动力不足，猪价一旦展露复苏态势，猪企产能去化进度就会相应趋缓，若无外力介入（如疫病爆发、政策介入严控产能、巨头倒下而产能未能顺利转移等），仅凭企业主动去产能达到扭转供过于求的局面所需时间或许较长，在2024年出现周期实质性反转的可能性并不明朗。
二、再审视三大猪企龙头
牧原强者恒强，成本控制能力仍具显著优势，但短债占比高或成为隐忧；温氏杠杆扩张节奏相对温和，债务结构较为健康；新希望前期扩张节奏较为激进，债务压力在三家猪企中最大，2023年转让禽业、食品业子公司股权及闲置猪场，通过资产“瘦身”减轻资金压力。三大猪企再融资渠道整体保持通畅，且股东均有能力给予一定支持，短期内仍具一定安全边际，但分化已经凸显
在2022年正邦科技资金链断裂开启破产重整后，牧原股份、温氏股份和新希望成为我国上市猪企第一梯队中仅剩的三巨头。2023年，牧原股份、温氏股份和新希望生猪出栏量分别为6，381.60万头、2，626.22万头和1，768.24万头，合计占全国生猪出栏量的14.83%。三大养猪企业各有特色，通过对它们的对比分析，能让我们更深入认识猪企的经营能力和扩张节奏如何影响经营业绩，并对目前猪周期反转前景不明朗的前提下，行业领先企业的资金壁垒和安全边际情况做出一定判断。
2.1 经营能力：牧原股份成本控制具备显著优势，温氏股份轻资产模式有利于抵御周期性风险，新希望2023年调整业务板块，专注主业
业务布局方面，牧原股份为我国生猪养殖一体化龙头，长期专注于生猪养殖业务，2019年开始向产业链下游延伸开展屠宰业务，2022年生猪（扣除内部抵消后）收入占比仍超80.00%。温氏股份主业为肉猪和肉鸡养殖及销售，同时开展乳制品生产、农牧设备制造、兽药生产等其他相关业务，其中肉猪类收入占比约50%左右，肉鸡类占比也超40%，猪、鸡双主业驱动。而新希望以饲料业务起家，业务包括饲料、白羽肉禽、养猪、食品四大板块，其中饲料是占比最大的板块，2022年占比超过55%，猪产业占比在15%左右。
2023年新希望对业务板块进行调整：2023年12月，新希望以27亿元的交易价格向中牧集团转让子公司中新食品（禽产业主体）51%股权，以约15亿元的交易价格将子公司德阳公司（食品深加工运营主体）67%股权转让给海南晟宸（公司关联方）。两大股权转让给新希望回笼资金约42亿元，也将白羽肉禽、食品加工板块剥离出上市公司报表。后续新希望将专注在饲料、养猪两大核心板块。
从生猪养殖经营模式看，牧原和温氏分别是一体化自繁自养模式和“公司+农户”模式的代表性企业，新希望则“公司+农户”和自繁自养约各占7成和3成（2022年数据）。两种主流经营模式各有优劣：（1）一体化自繁自养模式下，公司自行拿地建厂、全程养殖及出栏销售，前期投入较大，但有利于集约化、智能化发展以及疫病防治。（2）“公司+农户”模式中，公司负责提供种苗、饲料、疫病防治和技术指导，养成后负责产品销售，农户负责按照公司标准建设禽畜舍并育肥生猪。在该模式下，猪企属于轻资产运营，前期投入和折旧较少，因此在行业低谷期企业负担较轻，抗压能力较强，但该模式下运输和管理成本较高，疫病防治难度也较大。
生猪养殖完全成本是养殖企业的经营能力核心指标，由饲料购买、人工费用、折旧摊销、动保及期间费用等构成。非洲猪瘟发生前，大部分猪企的生猪养殖完全成本均低于13元/kg，但在非瘟之后，各猪企由于采取不同的繁育体系、防疫水平等原因，养殖成本差异拉大。牧原股份的完全养殖成本一直是国内上市猪企中最低，这主要来自其是国内一体化自繁自养模式的先行者，已形成较为成熟的垂直一体化模式，且其自研的二元轮回杂交体系带来的更高的PSY[3]。2022-2023年，三大猪企的完全养殖成本均波动下行，牧原股份相较于其余两家企业始终保持着1.50-2.00元/kg的低成本优势，这也成为牧原作为行业龙头的最大竞争优势。
2.2偿债压力：牧原股份短债占比较高或成为隐忧；温氏股份杠杆扩张节奏相对温和，债务结构较为健康；新希望前期扩张过于激进，债务压力最大，2023年资产出售显著减轻压力
在2020-2021年猪价高峰期丰厚利润的驱使下，猪企纷纷走上依赖融资支撑大规模产能投入之路，周期下行时，产能规模越大亏损越重，导致现金流收紧、偿债指标恶化。回溯三大猪企2018-2023年债务扩张之路，可以看出牧原股份整体债务增速较高，2023年3季度末相较于2018年末的债务总增幅在三大猪企中最大。温氏股份杠杆扩张节奏相对最为温和，并在2021年总债务规模达到顶点后开始主动压降债务规模，截至2023年三季度末债务规模已较2021年末压降22.81%。而新希望在猪价高位期间（2018-2021）扩张节奏较为激进，2022年后债务增速放缓，但杠杆率仍在三家企业中最高，截至2023年9月末已达72.76%。为缓解资金紧张情况，新希望在2023年4月向关联方成都天府兴新鑫农牧科技有限公司转让7个猪场项目公司，金额13.17亿元，2023年12月相继出售禽产业、食品深加工产业子公司，合计回笼资金42.02亿元，通过资产“瘦身”减轻债务压力，回笼现金以支持主业发展，交易完成后，整体资产负债率预计能下降4-5%。
从债务结构看，从2018年到2023年三季度末，三大猪企的短期债务占比均呈现先降后增趋势，这主要是因为在2019-2021年猪价高景气区间猪企大幅扩张负债主要用于养猪场等固定资产项目投入，新增债务以项目贷等长期债务为主，而近两年猪价低迷，猪企放缓猪场建设收缩资本支出，长期债务占比下降，而与营运资金相关的短期债务占比上升。从三家企业对比来看，牧原股份的短期债务占比显著高于其余两家企业，虽然短期债务成本较低，但对于周期性行业，短贷长投的资金错配风险较大，若未来牧原股份基本面情况弱化，削弱再融资能力，过高的短债占比或将成为隐忧。温氏股份的短期债务占比在三家企业中始终最低，亦体现其相对稳健的财务融资结构。
从偿债能力指标来看，考虑包括拆出资金（存放同业款项）、交易性金融资产和应收票据在内的广义货币资金，温氏股份现金类资产保有规模较大，短期债务占比较低，因此现金短期债务比在2022年及以前均保持在1以上，2023年9月末下降至0.77，但仍显著高于其余两家企业。受猪价波动影响，三大猪企近年经营活动净现金流波动较大，但仍维持正流入态势，2023年前三季度生猪价格持续低迷，三家企业经营活动净现金流对总债务的覆盖能力均较2022年明显弱化，温氏股份表现略好于其余两家企业。
2.3 再融资能力：三大猪企授信额度充足，均有较大规模在推进的直接融资项目，较强的再融资能力为穿越周期提供支撑
间接融资：通常认为资产负债率70%是行业融资难度的参考指标，触达该值后，可能会出现银行续贷难度提升等情况。截至2023年三季度末，三大猪企的资产负债率分别为牧原股份59.65%、温氏股份60.31%，新希望72.76%，而新希望在2023年第四季度出售子公司后，预计资产负债率将重新降至70%以下。考虑到三家企业均为行业规模靠前的龙头企业，我们认为三家企业均暂不会遇到银行续贷困难的问题。
授信额度可反映公司备用流动性情况，根据公开资料，三大猪企目前均保有较大规模的银行授信储备，能够为即将到期的债务提供一定程度的资金安全保障。
直接融资：直接融资可分为股权融资和债权融资，股权融资主要为定向增发股票。2023年牧原股份和温氏股份均无定增项目推进，2023年12月，新希望发布2023年度向特定对象发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过73.5亿元（含），其中拟用于猪场生物安全防控及数智化升级项目36.46亿元，收购控股子公司少数股权项目15.00亿元，偿还银行债务22.04亿元。
债权融资方面，2023年4月牧原股份发布公开发行公司债券预案，拟募集资金不超过50亿元（含），期限不超过3年（含），募集资金拟用于偿还公司及下属子公司债务、补充流动资金。2023年12月，牧原股份发布拟申请注册发行超短期融资券和中期票据的公告，拟募集资金分别为不超过50亿元（含）和不超过30亿元（含），募集资金用途为补充流动资金、偿还贷款等。以上三个债券融资项目均在推进中，尚未获得监管部门批复。2023年4月，温氏股份发布申请注册发行中期票据公告，拟募集资金不超过70亿元（含），募集资金用途为偿还有息债务及补充流动资金，2023年11月，温氏股份公告已获得交易商协会出具的接受注册通知书，注册金额为70亿元，额度2年内有效，截至目前该债项尚未发行。
2023年下半年以来再融资监管趋严，证券会文件指出“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”“突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模”。受监管政策影响，2023年上市公司再融资审批进度整体趋缓，并存在大量审批不通过、撤回申请的案例，2024年一季度，随着宏观经济和金融市场的复苏，政策端受理及审批进度恢复常态化，1-3月上市公司再融资（定增、可转债）新增受理22家，上会审核11家，取得批文31家，再融资展现出一定回暖趋势，需持续关注前述再融资项目的推进情况。
2.4 股东支持
牧原股份、温氏股份和新希望均为民营企业，三大猪企在其实际控制人所控制的总体资产版图中均占核心地位，我们认为实际控制人为其提供特殊支持的意愿非常强烈。实控人在上市公司体系外均有一定规模其他资产，且截至目前三大猪企控股股东股权质押比例均相对较低，我们认为在必要时大股东通过质押上市公司股权或处置上市公司体系外资产等方式可以一定程度上为公司资金流提供补充。
三、各猪企承压能力几何
2024年猪价预计有一定回暖，但周期是否实际反转仍存在不确定性，若猪价回暖不及预期，我们认为应重点关注资产负债率较高、非瘟后累计亏损额较大的猪企，最后我们对猪企资金压力进行简单测试，为投资者提供一定参考
继2022年10月正邦科技（ST正邦）公告称被债权人申请重整及预重整、并于2023年12月被重整完毕后，2024年2月和3月傲农生物和天邦食品相继发布公告称控股股东被债权人申请重整/拟向法院申请重整及预重整，非洲猪瘟之后已有三家行业头部猪企相继倒下，令人唏嘘的同时也不禁令人担忧，若猪周期迟迟不能出现实质性反转，那重整的步伐恐怕并不会止步于这三家企业。
对上市猪企的财务指标进行排序，我们发现以下2个显著特点：（1）已出现债务危机的三家猪企是行业内资产负债率最高的三家，80%的资产负债率或是猪企可能出现资金风险的警戒线；（2）已出现债务危机的三家猪企也恰是非瘟之后累计亏损额最高的三家企业，因此观察非瘟之后猪企的累计盈利情况可对猪企在近两轮猪周期中的表现有一个整体判断。
首先从杠杆率来看，截至2023年三季度末，排在天邦食品之后资产负债率超过70%的共有5家，这5家猪企资产负债率高于行业平均水平，但并不能仅凭此断言这些猪企财务已经进入危险区间，因为一方面，这些猪企的资产负债率距离80%的警戒线尚有一定距离，另一方面，京基智农等企业除养猪业务外还经营房地产业务，拉高整体杠杆率但对盈利有正向贡献，因此还要从盈利角度来进行综合判断。
2018年-2023年猪企经历了大起大落，部分猪企踩对了周期节奏，在猪价高峰享受巨额利润，在猪价低谷能适当收缩，因此在整个期间内盈利颇丰，如牧原股份、温氏股份，而有些猪企则误判周期，亏损惨重。我们梳理了主要上市猪企非瘟以来的累计净利润情况如下表所示。行业内半数猪企在2018-2023年的6年期间内累计盈亏额为负数。
除了资产负债率和累计净亏损额两个指标外，回顾三家已出现债务危机的猪企财务情况恶化和接连重整的过程，我们认为后续还应重点关注相关企业以下几个方面的情况：（1）生猪出栏增速及体重：生猪出栏增速大幅增长、出栏生猪体重异常降低（意味着急于回流现金而提前出栏或提高仔猪出栏比例）往往是猪企财务压力急剧增加的提示性信号；（2）资产出售及引入战投：频繁的资产出售、引入战投等动作标志着猪企资金压力已经迫使企业做出大幅度调整，但另一方面恰当、适时的资产出售和引入战投或许能够成为企业“断臂求生”的关键自救决策；（3）再融资进度：多数猪企在近期有再融资动作，若再融资未能顺利获批、进度过慢或募集资金规模不达理想，或将对猪企本就紧缺的资金状况再造成进一步负面打击，成为“压死骆驼的最后一根稻草”。
若后续猪价回暖不及预期，行业内主要猪企的现金流还能支撑多长时间？为了对猪企的资金压力进行定量测试，我们首先采用“易变现资产-需紧急偿还债务”衡量猪企的可变现资金规模，其中易变现资产、需紧急偿付债务定义如下表所示。其中资产端，以母猪为代表的生产性生物资产虽在财务报表层面属于非流动资产，但因其可以在市场上出售并快速变现，因此也纳入计算。负债端假设企业无法避免短期借款等一年内到期刚性债务的本息偿付义务、职工薪酬和税费等支出，但可以延缓应付原材料款、工程款的支付，因此未将应付账款包括在内。
接下来，我们采用一个最简单的模型，假定猪企未来几个月内不进行资本支出，不进行融资行为，同时也不考虑其他非养猪业务的影响，假定所有的现金净流出均来自销售生猪导致的亏损。猪企月度资金净流出=（猪价-完全养殖成本）*生猪出栏量*出栏体重，其中，完全养殖成本采用公司最新投资者问答中披露的数据，生猪出栏量采用猪企2023年月度平均出栏量估算，出栏体重统一采用120kg/头估算。我们测算了猪价在14元/kg和15元/kg两种情况下可变现资金可维持的月份数。
部分猪企2023年三季度末可变现资金已为负数，面临较大的资金缺口，若未来猪价回暖进度不及预期，部分目前表现尚可的企业也或将在未来9个月到1年左右的时间后出现显著资金压力（2023年9月至今已有6个月，表中可变现资金可维持月份数最短为15-22个月左右）。需注意，以上测算方式仅为粗略估算，未考虑猪企业务多样性、投融资、出栏节奏变化、养殖成本统计口径差异等多方面细节，仅为投资者提供一种参考思路。
[1] 2024年3月，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，将全国能繁母猪正常保有量目标从4，100万头下调3，900万头。
[2]包括：牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ）、新希望（000876.SZ）、天邦食品（002124.SZ）、大北农（002385.SZ）、傲农生物（603363.SH）、ST正邦（002157.SZ）、唐人神（002567.SZ）、天康生物（002100.SZ）、华统股份（002840.SZ）、京基智农（000048.SZ）、神农集团（605296.SH）、金新农（002548.SZ、立华股份（300761.SZ）、罗牛山（000735.SZ）、东瑞股份（001201.SZ）、正虹科技（000702.SZ）
[3] PSY：每头母猪每年提供的断奶仔猪头数，是衡量生产效率的关键指标
作者 I吕凤鸣 徐宁怡 刘书芸
部门 I中证鹏元 工商企业评级部
