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　　期货日报

　　北半球食糖主产区正从供应高峰逐步转向收榨，减产成为现实，但减产幅度小于市场预期。而南半球食糖主产区巴西2023/2024榨季收榨，产量定格在不超4250万吨的范围，丰产带来的高库存需要价格向下来寻找需求进行消化，原糖从最高28美分/磅下探至近两个月最低的20.58美分/磅位置，产量预期的变化被充分计价，而天气风险成为当前关注点。

　　原糖价格短期向下空间有限

　　吴晓杰

　　北半球减产幅度不及市场预期

　　在国际食糖贸易中，近年来印度和泰国是第一大食糖生产国巴西之后的重要补充部分。2023/2024榨季在高糖价的支撑下，市场本预期北半球各产国糖厂会不同程度提前开榨，提前天数在5—7天，但开榨前夕，北半球在大气洋流影响下降雨量偏多，糖厂试产测试含糖量不足，最终各国均延后开榨7—15天。印度北方邦糖厂于2023年10月首先开始压榨，马邦和卡邦的糖厂在2023年11月1日陆续开机，延期时间在10—15天。泰国开榨时间由2023年12月8日推迟到12月10日，较上个榨季推迟一周。压榨时间延迟拖慢了生产效率，北半球各国白糖在2023年11月至12月初的供应偏紧支撑原糖价格维持在26—27美分/磅。

　　印度制糖企业协会（ISMA）在2023年8月初对2023/2024榨季第一次估产总产量（含乙醇）为3618万吨，2024年2月估产下调至3305万吨，调减近300万吨。市场对于印度减产存在高预期，支撑原糖价格运行于高位区间。而从现实生产情况来看，似乎没有达到市场预期的大幅减产，截至2月29日，据ISMA公布的最新数据，印度仍有466家糖厂在榨，与上榨季相比增加19家；累计产糖量为2553.8万吨，同比下降31万吨，降幅1.20%。相比于2月15日公布的累计产量为2236.8万吨，降幅2%。此次数据减产幅度再次缩窄，并且距离预估产量下降幅度越来越远。

图为印度双周糖产量（单位：万吨）

　　另一主产国泰国的食糖生产也存在类似情况。此前机构预期2023/2024榨季泰国产量在800—850万吨的核心区间，同比减少250万—300万吨，减产幅度在22%—27%。截至3月3日，泰国累计糖产量为831.4万吨，距离榨季结束仍有一个多月的时间，现已达到核心区间中游。日榨甘蔗量由3月初的80万吨下降至36万吨，按照现有的出糖率10.536%计算，每日仍有3.6万吨糖供应增量。基于此，咨询机构也将泰国产量上调10万吨至860万吨。

　　北半球榨季开榨期逐渐走向尾声，各国糖厂开始停止运营，各国产量基本明朗。到目前为止北半球主要产糖国禁止出口的政策都没有看到调整迹象，2023/2024榨季基本缺席国际贸易流供给。减产成为现实的同时，减产幅度不达预期，市场对于此也在持续计价，原糖受到产量端的压制偏弱运行。

图为泰国双周糖产量（单位：万吨）

　　巴西丰产被高出口量逐步消化

　　全球最大食糖生产国巴西榨季基本结束，该国2023/2024榨季生产情况对价格的直接推动作用有所减弱。2月上半月巴西中南部双周糖产量为2.7万吨，同比增幅高达1051.02%；累计糖产量为4215.8万吨，同比上升25.59%，早已达到此前市场预期，是继2021/2022榨季之后，再次达到4000万吨以上的产量，创下产量纪录。巴西期末结转库存自2021/2022榨季开始便维持400万吨以上，按照当前生产效率，2023/2024榨季期末库存将在350万—400万吨。在北半球各国缺席国际食糖供给的情况下，全球食糖出口集中度提升，巴西成为全球为数不多的糖源供给国。因此，去库存成为连续丰产的巴西糖需要急迫解决的问题。

　　巴西本榨季出口量预计为3350万吨，在2024年2月巴西出口糖和糖蜜共达到301.76万吨，较去年同期的114.68万吨增加187.08万吨，上涨幅度为163.13%。从2023年11月开始，巴西出口就维持在同期高位，4个月共计出口1441.95万吨，占全年预估量的43%。

图为巴西供需平衡情况（单位：万吨）

　　原糖2403合约共交割25751手，共计近130万吨，盘面糖源基本来自巴西，此次交割量大，将对港口运力产生压力。从港口发运情况来看，截至2月28日当周，巴西港口的原糖待运量较前周增加57万吨至270万吨，桑托斯港主要码头的等待时间略有增加，比前周增加6天，港口需求仍然强劲，巴西高出口量还会持续。近半年的大量出口缓解了丰产带来的库存压力，2023/2024榨季期末结转库存较上个榨季有所降低，市场因丰产带来的偏空预期获得一定改善。

图为巴西月度出口情况（单位：万吨）

　　未来拉尼娜现象发展成为焦点

　　在巴西停榨以及北半球产量基本落定的背景下，天气对产量的影响成为当前重点的关注要素。根据美国大气管理局2月公布的预测，厄尔尼诺现象将在4月前后结束，而后续将度过一段中立期，但拉尼娜现象4—6月发生的概率在逐渐上升，7—9月最有可能发生，并持续整个下半年，后续需警惕厄尔尼诺现象快速转向拉尼娜现象的天气风险。

　　拉尼娜现象的回归会导致赤道太平洋东部和中部海表温度大范围持续异常变冷，这意味着巴西东南部降水量将偏少且温度偏低，市场对巴西2024/2025榨季偏干导致减产产生了疑虑。结合天气预报整体来看，巴西2月的累计降雨量为172毫米，而正常水平为262毫米，较去年同期及历史均值的下降幅度都超过了20%。2月上旬，甘蔗主产区圣保罗州的降雨量较正常值低30.5%，为55.8毫米，而正常值为80.3毫米，这强化了2024/2025榨季巴西甘蔗单产下滑的预期。因此，部分机构2月下调了2024/2025榨季巴西糖的增产幅度，整体预估区间在4200万—4300万吨。但在2月14日至15日巴西迎来小幅降水，2月20—24日降雨量进一步提升，巴西土壤湿度低于均值的困境得到改善，天气风险的缓解抑制了原糖价格上升的空间。根据天气模型，大部分甘蔗产区3月的天气状况已恢复正常。当然，到目前为止，短期的降雨量改善无法缓解累积的缺水问题，在2024/2025榨季未开榨的情况下，仍需要观察3月和4月甘蔗伸长期的降水量情况。

　　总体而言，印度与泰国减产虽成为现实，但减产幅度没有达到最初市场预期，产量预期近日都有小幅的上调。在下榨季产量确定性的大幅恢复以前，限制出口的政策看不到调整空间，继续缺席国际原糖贸易。巴西成为2023/2024榨季为数不多的糖源供应国，创纪录的丰产导致了高库存，但最终被高出口量快速去化。原糖价格已经对北半球不达预期和巴西丰产充分计价，短期的向下空间有限，单边行情需要等待北半球产量和出口政策明牌。天气风险带来的产量不确定性成为关注点，但在巴西未开始新榨季的情况下，讨论对甘蔗单产的影响仍为时尚早，后续需关注3月和4月份巴西降水量情况。（作者单位：中州期货）

　　以上内容仅供参考，据此入市风险自担

　　分析人士：留意巴西估产变化

　　资深记者 谭亚敏

　　春节假期后国内食糖消费进入传统淡季，但从3月7日以来，国内白糖期货持续上涨，累计涨幅达4%左右。“本轮上涨的原因我们更倾向于两方面：一方面是以被动跟随外盘为主；另一方面是整个农产品板块集体上涨，主力多头资金分散进行大宗农产品配置。”徽商期货分析师林文界说。

　　光大期货资源品总监张笑金认为，尽管国内食糖处于传统季节性淡季，但因去年结转库存较低，加之1月销售较好，糖厂及第三方库存明显偏低，是本轮白糖期货上涨的基础。2022/2023榨季结转库存仅为44万吨，是近5个榨季最低水平。今年春节前食糖销售情况良好，终端备货积极，1月全国食糖销量近142万吨，同样是近5个榨季同期最高销量。2月广西受低温、寒潮等天气影响，出糖率受到影响，产量不及预期。因此2月底时市场各环节库存均处于较低水平，根据泛糖科技的数据，截至2月底广西第三方食糖库存102万吨，同比下降78万吨，降幅43%。另外，原糖期价回升，是明显的助推因素。3月11日，市场出于对巴西新榨季估产的担忧，原糖期价大幅上行，逼近22美分/磅，国内市场信心明显受到提振，开启快速上涨模式。

　　关于国内的供需情况，林文界认为，春节后国内市场进入榨季高峰，现货供应会相对充裕，形成季节性累库。截至3月15日，北方甜菜糖厂已全部收榨，甜菜糖产量预计114万吨；南方部分甘蔗产区遭遇低温阴雨天气，不利于糖分积累和甘蔗砍运入榨，产糖率有所下降，预计蔗糖产量881万吨，当前来看国内食糖季节性供应较为充足。需求方面，目前食糖消费处于传统淡季，市场走势稳中偏弱，但产销两端的库存都处于历史较低水平。近期随着郑糖期货的反弹，贸易商销售进度随之加快，如果后期白糖仍然大幅上涨，不排除部分制糖企业存在挺价惜售心理以及贸易商短期小部分补库情绪。

　　“国际方面，巴西食糖发运量持续高位，印度北方邦地区数家糖厂因为甘蔗供应短缺而面临关闭，但总体来看印度食糖减产幅度不及预期。同时ICE原糖3月合约到期交割量巨大，被市场看作现货需求疲软的表现。新加坡交易商丰益国际通过大量交割后，未来或在5月、7月合约上转换成为接货方。”林文界说。

　　关于国际产量问题，张笑金告诉期货日报记者，北半球产量变数不大，当前市场较为关注巴西产量预估。泰国2023/2024榨季截至3月10日，累计甘蔗入榨量为8027.89万吨；累计产糖850.83万吨。2023/2024榨季泰国最终产量预计变数不大，预计为860万—870万吨；印度截至2月底的产量为2553万吨，同比下降1.2%，降幅远远低于此前预期，截至目前出口方面仍未有新增额度的预期。ISMA预计2023/2024榨季印度食糖总产量为3400万吨（未分流糖制乙醇），较此前预测的3305万吨上调95万吨。短期两国都难有新的亮点，新年度种植面积有增加预期，但新榨季最终产量仍需看夏季天气。

　　林文界认为，印度和泰国的糖产量在甘蔗收获的最后阶段似乎好于预期，其中2023/2024榨季印度糖产量可能超过3200万吨，但预计仍不会有官方出口。同时市场预期2024/2025榨季印度甘蔗及糖产量将进一步下降，2025/2026榨季印度糖产量或有很大的恢复空间。由于印度出口预期缺位，导致全球供应对巴西依赖极强，不过巴西糖产量还存在不确定性，且3月后巴西港口物流面临粮油出口的竞争压力。此外，印度2024/2025榨季的减产预期令全球2024/2025榨季白糖面临供应短缺的风险。

　　“当前白糖国际贸易仍主要靠巴西糖来满足，目前天气情况仍不乐观，几家机构对于巴西中南部2024/2025榨季甘蔗产量预估范围在5.92亿—6.2亿吨之间，较上榨季降幅在2%—6.7%之间。尽管产量预期仍处于高位，但相比于去年的历史最高水平，有明显回落预期。”张笑金说。

　　对于当前的交易逻辑和后市，林文界认为，目前来看白糖的交易逻辑没有发生较大变化，还是以振荡偏空趋势对待。未来预计国际糖价亦振荡偏弱运行。后期需要密切关注广西等主产区收榨进度，印度、泰国食糖生产情况以及巴西主产区降雨情况和国际糖价对国内的传导影响。同时留意金融动荡风险、超预期的产业政策风险（包括巴西乙醇政策、印度出口政策、中国抛储或轮储政策等）、产地天气风险等因素。

　　“原糖短期仍看巴西估产的变化问题，随着4月初陆续开榨，将趋于明朗。当前国际贸易流仍主要依赖巴西来满足，价格维持高位振荡概率较大。中期随着北半球新榨季估产逐渐清晰，糖价或将承压。国内近期供应主要依赖国产糖，价格表现强劲，中期关注进口糖到港节奏，以及糖浆及预拌粉进口相关政策问题。巴西产量预估问题仍有反复，需注意因此带来的原糖调整压力。”张笑金说。