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　　作者 | 中信建投期货 田亚雄

　　本报告完成时间 | 2024年3月6日

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　　作为价格的研究工作者，我们通常游走识别市场的主流预期和质疑市场主流预期的对立中。目前棕榈油的基本面多头叙事涵盖“季节性减产”和“生柴远期消费增长”这两大主题，但我个人倾向目前的棕榈油上行很大概率来自于前段中国和其他消费地因为价格超跌，形成渠道库存过度去化，而进一步造成的阶段性补库和价格修复，上文提及的多头叙事之时触发市场认识到价格超跌的导火索，充当着解释价格反弹的合法性表述。

　　全球通涨让我们暂时难以识别棕榈油的绝对价格的估值，大体上用2020年以前的2800林吉特每吨的成本，乘以120%通胀折算系数来模糊化估计当前的种植成本。相较于上述逻辑，我们更倾向于通过油粕比来定义植物油的估值，回望2023年年底的棕榈油对豆粕的比价，1.8左右，显然是棕榈油价格超跌的体现。超跌反弹用来解释最近10%左右的棕榈油涨幅和2.45的P/M比价更为合适。

　　未来值得我们讨论的关键问题和分歧是：

　　1、全球油籽价格（主要是大豆和葵籽）是否已经接近触底；

　　2、全球棕榈油的23-24年度产量和消费情况，油世界预估产量同比持平，需求增加200万吨；

　　3、全球生物柴油的补贴强度，产业景气度，以及棕榈油作为潜在清洁能源的前景。

　　重点关注：棕榈油价格展望：

　　（1）从现在到2024年6月，BMD价格预计将在3900至4500林吉特之间；

　　（2）棕榈价格的走势将取决于产量；

　　（3）4月-6月将是棕榈油供应最紧张的月份；

　　（4）5月开始北美天气炒作，易涨难跌；

　　（5）美豆油产量下降引致CBOT豆油反弹（存疑？），CBOT豆油继续受益于美国旺盛的生物柴油需求；

　　（6）美豆油在植物油中价格最高，这也将变相支撑菜籽价格；

　　（7）葵油价格有望触底

　　历史回顾：2023年的核心词为变幻无常的气候（capricious climate），2024年仍然提示关注气候。2023年的厄尔尼诺现象比预期更加温和，未对棕榈油主产区产生显著影响，但预计对2024年棕榈油产量可能会存在滞后的负面影响。过去一年植物油价格低于预期，主要原因在于：

　　（1）2023年良好的棕榈油产量；

　　（2）美元走强同时巴基斯坦、孟加拉国、尼日尼亚、伊朗以及埃及等棕榈油消费国美元外汇短缺；

　　（3）棕榈油核心消费国之一的中国经济表现疲弱（引致为对棕榈油需求减少）；

　　（4）黑海出口走廊的重新启动以及低迷的葵油价格对棕榈油的挤占。

　　2024年将在以下叙事中展开：

　　（1）中国买需支撑植物油消费；

　　（2）全球玉米和大豆的丰产；

　　（3）厄尔尼诺消退下良好的作物生长条件；

　　（4）相对强势的美元；

　　（5）葵油价格持续疲弱

　　2024年农产品利多因素因素主要有：（1）北美天气炒作；（2）美联储降息削弱美元；（3）民主党在大选中获胜，并制定强有力的绿色激励措施；（4）能源价格大幅飙升（通胀）

　　2024年棕榈油展望：

　　（1）东南亚整体产量不及预期；（2）种植面积仅微微扩张；（3）不良的树龄结构；（4）二次种植进度缓慢且分散；种植技术落地缓慢；（5）印尼产量预计同比减少100万吨，缺口扩大；（6）马来西亚产量维持不变；（7）精炼利润在过去几个月为负；（8）生物柴油需求增加使得棕榈油供应偏紧；（9）最大利好因素：多变的气候。

　　种植面积：近几年可持续发展的政策使得过去因为油棕扩张导致的森林退化的节奏被遏制了，这将会影响供应端，供应减少或将带来牛市。CPO产量：产量峰值与谷值之间的差异过大，棕榈油产业正在逐渐失去其竞争优势，在加快重新种植之前，棕榈油产量将受到限制。

　　产量增长：棕榈油产量年均增长率停滞不前，2021-2023期间的年均增长率较2011-2020年期间平均下降了30%，预计2024-2030年将进一步下降18%。此外，棕榈树每十年的年均增长也在降低。

　　棕榈油利多驱动：（1）B40或SAF产能提升；（2）生产节奏放缓；（3）世界各地农作物歉收（仍然归属于气候影响）

　　重点关注：（1）新的生柴或SAF需求；（2）印度的生柴产量；（3）中国经济的复苏迹象；（4）美元下跌趋势；（5）极端气候。

　　其他植物油对棕榈油的影响：（1）巴西生柴掺混要求提高，但不及市场预期；（2）中国对美出口UCO不利于豆油，但利于棕榈油；（3）俄罗斯乌克兰廉价（对美元贬值）的葵油分割植物油市场份额。

　　国内一侧关注点：（1）经济何时恢复高增长？（2）植物油消费将如何发展？（3）中国是否会制定生物燃料政策？（4）UCO的大规模出口还会继续吗？

　　印度：（1）2024年印度进口将低于2023年；（2）印度的消费和需求看起来很健康，但印度农民持有2023年的大量油籽库存；（3）2023年结转库存不利于2024年进口。印度在22/23年度进口1654.2万吨植物油，在23/24年度进口1602万吨。

　　植物油的全球生物柴油消费：世界柴油消费在22/23年度增长了约300万吨。在23/24年度，由于印尼和美国的产能和使用扩张，预计柴油消费将进一步增加400万吨。（印度潜在的生物柴油消费量）

　　植物油的全球食用需求：世界对植物油的食用需求每年至少增长300万吨，22/23年度世界粮食需求同比增长300万吨，预计23/24年度粮食需求将再增长300万吨。

　　植物油全球供需：22/23年度供应总量+650万吨，需求总量+700万吨；23/24年度预计供应+310万吨，需求+700万吨。

　　油脂价格影响因素（偏宏观）：（1）美国是否会陷入衰退；（2）中国经济前景；（3）两场战争（俄乌冲突与巴以冲突）何时结束；（4）美元走势；（5）生物燃料政策与激励措施的出台；（6）原油价格

　　棕榈油的潜在需求前景：

　　可持续发展机会：1．支持本土作物（棕榈/大豆/油菜）进行陆地运输；2．关注全球当前在航空、海运等领域提倡非食用油脂来源的生物燃料（UCO、AF）；3．抓住将可持续棕榈引入CORSIA（航空）和国际海事组织IMO（航运）等新领域的机会。4．食品、饲料和油脂化工行业渴望可持续棕榈发展+产品碳足迹追踪（PCF），EUDR将“愿望”转化为“法规”，类似于生物燃料政策。

　　可持续发展实现：1．定义和划分“可持续棕榈”；2．要实现有可信度的溯源性，需要完善和落实EUDR以及更进一步的举措；3．与CORSIA and IMO等组织进行有效沟通。进一步举措：1．在EUDR监管的成本压力下实现增长2．关注农民的种植利润

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　研究助理：刘昊

　　期货从业信息：F03103250

　　报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。