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　　曹 颖 黑色金属首席分析师 Z0012043

　　近日焦煤、焦炭期价再次呈现大跌态势，与铁矿石期价一起，跌幅均显著超过钢材期价，再现成本松动式的“负反馈”共振下跌行情。为何煤焦期价情绪在短短数个交易日内有如此大幅的波动？产业链“负反馈”背后的根本性原因是什么？共振下跌的可持续性如何？我们尝试深入浅出的探讨一下这些问题的答案。

　　一、煤矿减产传闻有所反复

　　近日由山西某国有大矿减产传闻所引发的市场波动较大，市场此前认为以潞安及山煤国际为首的国有大矿将在2024年压减上千万吨的煤炭产量，而后又由于煤矿官方发言进行辟谣而修正了预期，所以产生了较大的煤炭产量预期上的变动。实际上，该减产传闻是此前国务院安委办督导组对山西省的督导反馈以及山西省发布的“三超”专项整治文件的后续影响，虽然最终实际减产力度有待观察，但是山西煤矿生产重点的确从“增产保供”转变到“稳产保供”，严查超产和安全生产的态势是不会轻易放松的。

　　数据来源：煤炭资源网

　　这从春节后煤矿的具体复产进度也可见一斑。参照煤炭资源网统计的88家样本焦煤矿产能利用率和开工率情况来看，今年春节后不仅煤矿复产时间较晚（内蒙区域尤为明显），且复产后产量提升程度也并不佳，综合来看及产能利用率的恢复显著不及预期，这与各地受到较为严格的安全生产检查的影响是离不开干系的。虽然本周各地焦煤矿均已基本上都实现了复产，但产量相当于节前较低产量水平，相较往年同期水平预计仍将维持较低产量输出，且这一现象可能会持续至5月底国务院安委办帮扶山西结束。因此虽然市场对于煤矿减产的传闻经历了一波过于乐观至过于悲观的剧烈转变，但焦煤矿低产态势的供应刚性特点我们预计还是会具有持续性的。

　　二、碳元素为何成为最弱一环？

　　虽然国内焦煤矿供应具有低产的刚性特征，但进口端蒙煤的持续高位放量为主焦煤价格带来了直接的拖累。春节假期结束后，甘其毛都口岸的日通关车数迅速回归至千车附近的高位，口岸自提的蒙5原煤报价也从1510元/吨降至1480元/吨。近期虽然受雨雪天气的阶段性影响，再叠加蒙方关口库存不断刷新近两年来的高点，因此通关车数短期有所下滑，但蒙煤高位输出持续提供拖累的作用仍在延续。

　　另一方面，碳元素之所以成为产业链最弱的一环，其背后的原因仍在于采购需求的显著不及预期。从生产性需求来看，下游无论是长流程钢厂环节，还是焦化厂环节，都因为持续的亏损状态而保持低产格局，铁水日产持续保持在225万吨/日以下的低位水平，这对炼焦煤的整体采购形成明显的持续性压制。再叠加上钢厂和焦化厂受到持续亏损、资金紧张的影响，会继续消化现有的冬储囤积后库存为主，补库存需求成了负值，这成了钢厂压制煤焦价格的有利“筹码”。此外，碳元素前期的期现“隐性”库存累积的较高，这从洗煤厂的高位库存也可得以侧面验证，因此期现持续的抛压也是造成本轮碳元素成本“崩塌”的直接冲击因素。

　　三、钢材的需求预期差是“负反馈”的根本

　　当然了，铁水持续低产，走“负反馈”逻辑背后的根本原因，都是钢材需求及需求预期差所导致的。虽然说螺纹钢等建筑钢材仍处于节后终端需求刚刚启动的时间点，但从微观调研各地工程项目的市场反馈来看，除了此前的已有项目延续以外，新开工项目的资金情况并不好。而相对而言需求韧性要明显强得多的板材，其累库压力也有显著累增，结合上出口订单的有所下滑，钢材整体的库销比压力仍是比较大的，且市场对于三月份建筑需求边际改善的预期都并不乐观。

　　数据来源：mysteel，国投安信期货估算

　　订单及需求预期不佳，再叠加炉料库存成本核算下来仍较高，才导致了钢厂持续维持低铁水产量状态，这是终端需求承接粗钢供应能力有限的必然结果。

　　四、成本支撑未失效，“抵抗式”下跌压力仍存

　　分析了以上黑色金属产业链“负反馈”背后的主要成因，我们最后再来探讨一下这种共振下跌的可持续性。虽然碳元素和铁元素供应端都有边际增量，碳元素在于国内煤矿端陆续全部复产，且蒙煤保持高位输出；而铁元素在于进口矿端持续发运量高于预期，带来了港口库存的超预期累增。但二者的供应刚性都仍是一定程度上存在的，无论是国内焦煤矿在严查超产、安全生产的持续影响下仍将保持低产态势，还是澳洲进口铁矿仍处于发运淡季，整个最上游的原料端供应进一步增量都是较为有限的。而废钢资源稍有偏紧，近期也表现出较为明显的抗跌状态。所以我们认为钢材的成本支撑端并未失效，只是当前基于持续的低铁水产量及消耗前期冬储库存的基础上，钢厂目前仍能有效压制原材料采购的节奏。

　　但考虑到以当前跌完四轮后的焦炭价格和港口铁矿价格，钢厂理论上已经出现即时炼钢利润，虽然当前基于弱订单钢厂复产计划仍有部分延后，但最终仍会在铁水复产、提产力度上有所体现。尤其边际上来看，建筑钢材需求仍有一定的改善空间，因此225万吨/日以下的低产状态仍是不可持续的，那么对于炉料来说，钢厂集中复产、提产仍将带来抗跌项，甚至是提振项。当然了，粗钢供应增量集中释放后，对于钢材整体的需求承接能力仍然还是一种强压，所以我们认为本轮黑色金属“抵抗式下跌”的风险仍未完全结束。但我们认为碳元素和铁元素的估值通过此前的一波迅速下跌已经有较为充分的风险去化，结合上即将召开的两会是否存在超乎预期的产业政策提振，才能期待下一波黑色系的正式企稳上涨行情。

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