作者：东海期货 明道雨

　　投资要点：

• 国内外宏观：海外宏观方面，由于美国经济极具韧性且好于预期、核心通胀压力仍存，美联储7月加息25BP，也为再次加息留下了空间，具体取决于数据。预计本轮加息临近尾声，但利率维持高位时间或偏长，具体取决于数据。短期美元反弹，同时股市风险偏好回升。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏放缓，投资继续下行，房地产投资修复放缓、基建和制造业投资小幅回升。但是政治局会议释放政策暖意，国家稳经济、稳汇率，活跃资本市场、提升市场信心的决心较强；且房地产、消费政策陆续出台，短期提振国内风险偏好，国内股市、大宗商品以及汇率市场大幅反弹。中期关注国内具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
• 供需：需求方面，当前国外需求整体较弱，海外商品需求端对大宗商品支撑不强，铜等有色金属以及原油等商品价格短期受到压制。国内商品需求整体仍旧较弱，需求放缓且不及市场预期，短期对黑色等内需型商品价格有一定的压制，但是国内政策端刺激持续增强，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期关注实际需求情况。供给方面，能源方面，欧洲能源危机缓解，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+继续维持减产、俄罗斯兑现减产，支撑油价反弹。有色，欧洲电力成本依旧相对较高、需求低迷，生产仍旧低迷；国内产量增速保持高位，供应有所增加，但国内外需求放缓，有色整体偏弱。建筑材料，钢铁、沥青等开工率有所下降，但需求仍旧较弱，对价格有一定的压制。化工，开工率下降，生产有所放缓，但需求弹性不大，整体偏弱。
• 大类资产配置：股市方面，国内经济复苏放缓、宽信用传导乏力，经济刺激政策增强，提振股市；债市方面，国内经济不及预期，但政策刺激提振经济和通胀预期，国内债券价格高位震荡；汇率方面，美元反弹，国内政策刺激增强以及稳汇率，人民币汇率短期缓解。大宗商品板块策略方面，海外商品需求较弱，国内需求不及预期，政策刺激增强提升需求预期和价格。其中，能源板块，OPEC+继续减产、俄罗斯减产兑现；国内需求预期提升，原油震荡反弹；有色板块，美元反弹，海外需求放缓，国内政策刺激提升需求预期，有色短期反弹；贵金属板块，美元短期反弹且全球风险偏好回暖，贵金属短期震荡。黑色板块，虽基建、制造业以及地产需求现实较弱，但政策刺激增强，黑色短期偏强运行。
• 风险因素：中美博弈加剧、国内刺激政策不及预期、流动性收紧超预期。

　　1、宏观：欧美经济和通胀放缓，国内政策刺激加强

　　1.1 美欧通胀下行速度加快，核心通胀有所缓解

　　目前欧美通胀同步放缓，美国6月CPI 3%，较上月下降1%；核心CPI 4.8%，前值5.3%；5月PCE 3.8%，核心PCE 4.6%，分别下降0.5%和0.1%，美国整体通胀压力有所缓解，但核心通胀压力依旧较大。欧洲6月CPI大幅下降至5.5%，较上月下降0.6%，核心CPI 5.4%，前值5.3%，通胀大幅下降，核心通胀依旧较强。一方面，欧盟对俄罗斯石油和天然气实施限价措施、对部分能源市场电力价格实施价格上限，欧洲各国天然气供应增加、需求下调，欧洲天然气价格持续偏弱运行。虽然OPEC+预期继续减产以及俄罗斯兑现减产，但全球经济持续放缓，需求下降，原油价格整体低位运行。由于能源价格的下跌，欧美能源通胀大幅缓解。但是目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，但整体通胀由于能源以及二手车等大幅回落，美国通胀压力有所缓解。欧洲则主要由于能源成本大幅下降、通胀继续放缓，但核心通胀依旧较高。

　　1.2 欧美经济继续放缓，但美国经济韧性较强

　　美国方面，美国7月Markit制造业PMI初值为49，预期46.4，前值46.3；Markit服务业PMI初值为52.4，预期54，前值54.4，服务业经济景气小幅回落。就业方面，美国6月新增非农就业人数20.9万人，预期22.5人，前值33.9万人；失业率3.6%，预期3.6%，前值3.7%。美国就业市场就业市场仍然偏紧。美国5月平均时薪同比4.4%，前值4.3%；环比0.4%，前值0.3%，薪资增速依旧保持较高水平。目前美国劳动力市场整体仍旧紧张，就业--薪资--通胀螺旋上升循环仍存。消费方面，美国7月密歇根大学消费者信心指数初值为71.6，前值为64.4，6月消费支出环比增长0.5%，消费增速大幅回升且好于预期。虽然通胀超预期下降，但美国经济整体韧性较强，美国国债利率月内大幅回升。欧洲方面，欧元区7月制造业PMI初值降至42.7，预期43.5，前值43.6，服务业PMI下降至51.1，预期51.6，前值52.4，Markit综合PMI初值降至48.9，预期49.6，前值49.9；欧元区7月份PMI数据显示欧洲经济增速整体大幅放缓。虽然通胀仍旧较高，但后期加息的预期有所减弱。

　　1.3 美联储7月加息25BP

　　美联储方面，美联储7月议息会议上调利率25BP至5.25%-5.5%水平，将继续评估更多信息及其对货币政策的影响，也为再次加息留下了空间。对于利率前景，暗示未来加息与否取决于数据，9月美联储是否继续加息仍具有较大不确定性，但美联储与市场基本达成年内不会降息的一致预期。对于通胀前景，通胀已经在一定程度上得到了缓解，不过通胀回落到2%的过程还有很长的路要走。对于经济前景，提示美联储不再预测今年会出现经济衰退，对经济软着陆更加乐观。当前由于美国核心通胀韧性仍强，美联储控通胀决心仍大；美国经济好于预期，进一步助推美联储收紧利率；短期金融风险趋稳也为美联储再度加息创造了条件；美联储于7月再次加息25BP。预计本轮加息临近尾声，但利率维持高位时间或偏长，具体取决于数据。短期美元反弹，同时股市风险偏好回升。

　　1.4 政治局会议释放政策暖意，国内风险偏好大幅升温

　　经济方面，中国7月国内经济复苏动能继续放缓，短期导致国内风险资产大幅回调。但是，7月国内政策频出，涉及提振民营企业信心、加快城中村改造等政策频频推出。7月24日的，中共中央政治局召开会议指出，加强逆周期调节和政策储备。要活跃资本市场，提振投资者信心。要切实防范化解重点领域风险，适时调整优化房地产政策。下半年国家在发展民营经济、房地产支持以及稳定汇率、活跃资本市场和提振投资者信心方面会出台更多的支持政策。

　　通胀方面，短期国内通胀有所回暖，国内政策频出，需求预期回升，上游大宗商品大幅反弹，上有通胀有所回升。

　　宽信用方面，国内货币政策持续宽松，但是由于国内经济复苏放缓，宽信用过程受阻；7月以来国内政策频出，后期信用端传导有望回暖。

　　汇率方面，近期人民币汇率有所企稳。外部因素是由于美元短期走弱；内部因素是国内稳汇率政策出台以及政治局会议强调保持汇率稳定的定调。

　　展望8月，关注国内具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。

　　整体来看，海外宏观方面，由于美国经济极具韧性且好于预期、核心通胀压力仍存，美联储7月加息25BP，也为再次加息留下了空间，具体取决于数据。预计本轮加息临近尾声，但利率维持高位时间或偏长，具体取决于数据。短期美元反弹，同时股市风险偏好回升。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏放缓，投资继续下行，房地产投资修复放缓、基建和制造业投资小幅回升。但是政治局会议释放政策暖意，国家稳经济、稳汇率，活跃资本市场、提升市场信心的决心较强；且房地产、消费政策陆续出台，短期提振国内风险偏好，国内股市、大宗商品以及汇率市场大幅反弹。中期关注国内具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。

　　2、需求：欧美需求整体偏弱，国内需求预期回升

　　2.1 海外商品需求继续放缓，整体偏弱

　　由于欧美通胀仍旧较高，商品需求整体偏弱。制造业方面，美国7月Markit制造业 PMI49，上升2.7；欧元区制造业PMI42.7%，下降0.9%；欧美制造业景气整体小幅抬升，商品需求整体较弱，但略好于预期；欧美6月制造业新订单需求也小幅回升；但是，美国仍处于主动去库存阶段。房地产方面，7月美国房贷利率有所上升，但7月美国住房市场指数56，前值55，房地产景气度连续7个月回升；新屋和成屋销售继续改善，对经济的支撑作用逐步增强。汽车方面，由于汽车贷款利率持续较高，汽车销售持续较弱。

　　消费方面，美国6月个人消费支出同比5.4%，环比0.6%。其中，耐用品环比1.42%，同比4.4%；非耐用品环比0.45%，同比-0.19%；服务消费环比0.42%，同比7.5%。6月零售环比0.2%，增速有所下降。美国消费支出短期回升，其中服务消费依旧较为强劲，商品消费短期较弱。

　　2.2 国内商品需求仍旧较弱，但政策提升需求预期

　　中国7月官方制造业PMI为49.3%，非制造业PMI为51.5%，综合PMI为51.1%，前值52.9%。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别高于上月0.3、低于上月1.7和1.2个百分点，我国经济景气水平整体有所回落。制造业PMI略有回升，但商品需求整体仍旧偏弱。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-6月固定资产投资累计同比3.8%，较1-5月下降0.2个百分点；消费同比增长8.2%，较1-5月上升1.1个百分点；1-6月进出口同比-4.7%，降幅较1-5月扩大1.9个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，投资基建、制造业放缓，房地产投资修复偏慢；外贸出口下降，整体拖累经济；消费延续复苏，是经济的主要拉动力。

　　2.2.1 房地产销售放缓，投资仍旧偏弱

　　6月商品房销售面积同比增长-28.1%，较前值扩大8.4个百分点，商品房销售额同比增长-25%，较前值下降20.1个百分点，房地产销售继续放缓。房地产开发资金来源方面， 6月当月同比增长-21.9%，降幅扩大12.8%，资金来源大幅放缓；房地产开发投资同比增长-20.6%，降幅较前值收窄0.9个百分点，房地产投资仍旧较弱。6月房地产新开工面积同比增长-31.3%，降幅较前值扩大2.9%，施工面积同比增长-30.3%，降幅较前值缩窄6%，竣工面积同比增长15.2%，较前值下降9.3%；竣工端较强。目前由于居民购房信心有所减退，房地产销售有所放缓，房地产资金来源压力仍旧相对较大，房地产投资修复继续放缓；房地产竣工有国家“保交楼”政策的推进落实支持，竣工情况仍旧相对较好；但新开工受房企资金问题仍旧较重和企业拿地情况不佳等原因整体修复较慢。

　　7月21日，国常会上通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。7月24日，中央政治局召开会议，对于房地产政策的定调由4月28日的“房住不炒”转变为“要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。房地产定调有所转变，房地产支持政策力度加大，近期发改委及部分城市已经出台了房地产刺激政策，房地产市场后期有望逐步修复，正向拉动经济的可能性较小，短期也不太现实。

　　2.2.2 基建投资略有回升

　　6月基建投资6.4%，前值4.9%，较前值上升1.5%，基建投资增速有所回升。一方面由于国内基建项目资金需求较大；另一方面由于专项债发行偏慢以及地方政府政府性基金收入大幅不及预期导致地方政府收入不及预期，基建项目资金短期较为紧张，在一定程度上影响基建投资。从建筑业景气度来看，7月建筑业PMI51.2%，前值55.7%，下降4.5%，景气度大幅回落；建筑业新订单46.3%，前值48.7%，下降2.4%，短期订单继续下降，需求端短期继续下降。后期关注房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。

　　2.2.3 制造业投资小幅回升

　　6月制造业投资同比6%，前值5.1%，较前值上升0.9%，整体小幅回升。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；短期由于国内政策预期回升，企业投资信心回暖，企业投资意愿上升；但是由于目前国内仍处于去库存周期，周期性行业投资继续放缓，拖累整体制造业。其中，存货投资方面，6月工业企业产成品存货同比2.1%，较上月下降1.1%，制造业处于主动去库阶段。资本开支投资方面，6月工业企业利润增速同比增长-16.8%，收窄2%，企业业绩逐步修复，对未来资本开支意愿影响减弱。

　　未来一方面随着制造业企业利润逐步筑底回暖和信心回暖，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；但是，另一方面，目前国外需求增速整体呈回落趋势，国内外进入去库存阶段，制造业投资动力可能较弱，拖累整体投资。

　　2.3 国内消费增长放缓且不及市场预期

　　6月份，社社会消费品零售总额同比增长3.1%，预期3.2%，前值12.7%，较前值回落9.6个百分点。一方面是由于去年同期疫情之后基数效应大幅抬高。另一方面由于汽车、餐饮、纺织服装、通讯器材、金银珠宝、体育娱乐等消费增速虽继续保持较高增速，但整体有所放缓所致。

　　其中汽车消费同比增长-1.1%，餐饮收入同比增长16.1%，服装、鞋帽等消费同比增长6.9%，通讯器材类消费同比增长6.6%，金银珠宝类消费同比增长7.8%，体育、娱乐用品类消费同比增长9.2%。而且家电、家具和建筑及装潢类材料等与地产相关消费仍旧是拖累，其中，建筑及装潢材料类消费同比增长-6.8%，家具类消费同比增长1.2%。

　　目前来看，消费复苏方向不变，但是消费结构仍然分化。餐饮、旅游等服务消费复苏强劲，房地产相关商品消费整体较弱。政治局会议提出要发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。主要涉及汽车、电子产品、家居等大宗消费，以及体育休闲、文化旅游等服务消费。

　　2.4 海外需求放缓，出口承压

　　中国2023年6月进出口总额（以美元计）5000.24亿美元，同比下降10.1%，前值为-6.2%，降幅扩大3.9%。其中，出口2853.2亿美元，同比下降12.4%，预期下降10%，前值下降7.5%，降幅扩大4.9%，降幅超出市场预期；进口2147亿美元，同比下降6.8%，预期下降4.1%，前值下降4.5%，降幅扩大2.3%；贸易顺差706.2亿美元，同比下降27.5%，预期749亿美元，前值658.1亿美元。整体呈衰退式顺差。从进出口订单来看，7月新出口订单46.3%，较上月下降0.1%；进口订单46.8%，较上月下降0.2%，进出口订单增速继续放缓。目前商品外需走弱、内需恢复较慢的局势导致国内呈衰退式顺差的局面。未来随着欧美经济进一步放缓，出口增速或继续回落，但对东盟及一带一路沿线国家出口增长以及新出口增长动能对国内整体出口形成一定的支撑；而进口由于投资继续放缓，商品需求回复偏慢，但随着进口价格高基数效应逐步下降，预计进口增速短期有望收窄，净出口对经济的拖累仍将存在。

　　整体来看，外需方面，虽然海外经济整体仍具韧性，但欧美制造业景气及需求整体继续放缓，商品消费整体偏弱；国内出口订单下降，外需相对较差，外需对大宗商品需求支撑较弱。内需方面，当前制造业投资需求以及基建投资需求对内需支撑有所减弱，进一步放缓；7月房地产市场进一步放缓，实际投资需求修复仍旧较慢；基建项目因资金问题和高温多雨天气影响，推进较慢，商品需求整体继续放缓；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格支撑减弱。对商品价格影响方面，当前国外需求整体较弱，海外商品需求端对大宗商品支撑不强，铜等有色金属以及原油等商品价格短期受到压制。国内商品需求整体仍旧较弱，需求放缓且不及市场预期，短期对黑色等内需型商品价格有一定的压制，但是国内政策端刺激持续增强，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期关注实际需求情况。

　　3、供给：欧美供应增速保持低位，国内有所放缓

　　3.1 国外商品供应增速继续放缓

　　工业生产方面，6月美国原材料、制造业、采矿业生产小幅下降，产能利用率小幅下降；且仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于成本原因继续呈下降趋势。库存方面，美美国商品需求持续放缓，美国原材料和制造业处于主动去库阶段，整体利空商品价格。

　　行业方面，能源方面，一方面随着欧洲天然气供应渠道的增加，欧洲能源危机缓解；另一方面，全球煤炭价格下降以及需求放缓，导致天然气价格下降，欧洲天然气价格持续偏弱。原油方面，OPEC+预期继续减产以及俄罗斯逐步兑现减产，以及国内政策刺激加强，需求预期提升，原油价格持续反弹。

　　3.2 国内工业生产有所放缓

　　工业生产方面，6月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.4%，预期2.7%，前值3.5%，较前值上升0.9个百分点，主要由于终端需求预期回升，工业企业开工率有所回升。分三大门类看，6月份，采矿业增加值同比下降1.5%，制造业增长4.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%。由于工业需求有所回升以及夏季高温季节逐步来临，煤炭等采矿业生产有所回升；制造业由于国内外需求放缓，制造业等工业生产继续放缓，但是汽车制造业、电器机械和器材制造业同比录得8.8%和15.4%的大幅增长。随着国内经济复苏步伐放缓，工业生产增速整体保持较低速度增长。7月份，制造业生产PMI 50.2%，较前值50.3%下降0.1%，制造业生产有所回落；此外，7月工厂开工率有所下降，目前国内生产整体有所放缓。

　　3.3 各行业开工有所回升

　　能源方面，6月原煤产量同比2.5%，下降1.7%；发电量同比2.8%，下降2.8%。建材方面， 6月钢材产量同比5.4%，上升6.7%；水泥-1.5%，下降1.1%；沥青6%，上升5.6%。7月全国高炉开工率有所下降、但沥青开工率继续回升，供应整体下降。化工方面， 6月液化石油气2.1%，下降4.3%；塑料制品4%，上升7.3%；7月PTA、MEG、聚酯聚合、PE、甲醇以及纯碱等开工率有所下降。有色方面，6月十种有色金属同比6.1%，上升1%；铜材6.6%，下降3.6%。有色产量增速继续保持较高水平。国内供给方面，7月钢铁、化工、有色开工率均有所下降，建材有所上升；由于国内商品需求整体偏弱以及工厂检修减产，国内开工有所下降，供给整体有所下降。

　　整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加，能源危机缓解；但是工业生产由于能源成本依旧较高、需求较弱，工业生产持续低迷。美国由于需求整体较弱，工业生产整体放缓；但消费需求增速放缓，工业品紧张局面基本缓解。国内供给方面，建材、有色、化工在7月开工率均有所回落；7月随着国内商品需求仍旧较弱以及部分行业检修减产，国内开工有所下降，供给整体有所下降，但由于需求仍旧偏弱，供应整体较为充裕。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+继续维持减产、俄罗斯兑现减产，支撑油价反弹。有色，欧洲电力成本依旧相对较高、需求低迷，生产仍旧低迷；国内产量增速保持高位，供应有所增加，但国内外需求放缓，有色整体偏弱。建筑材料，钢铁、沥青等开工率有所下降，但需求仍旧较弱，对价格有一定的压制。化工，开工率下降，生产有所放缓，但需求弹性不大，整体偏弱。

　　4、2023年8月大类资产及商品策略

　　一方面由于欧美通胀快速放缓，核心通胀压力有所减弱，美联储加息预期整体有所减弱；另一方面，美国经济相对强于欧元区，欧央行偏鹰立场略有软化，美元走强。国内经济复苏放缓，呈消费强、投资偏弱结构，实际需求整体偏弱；但国内政策刺激增强短期提振风险偏好，后期关注兑现情况。

　　因此，股市方面，国内经济复苏放缓、宽信用传导乏力，经济刺激政策增强，提振股市；债市方面，国内经济不及预期，但政策刺激提振经济和通胀预期，国内债券价格高位震荡；汇率方面，美元反弹，国内政策刺激增强以及稳汇率，人民币汇率短期缓解。大宗商品板块策略方面，海外商品需求较弱，国内需求不及预期，政策刺激增强提升需求预期和价格。其中，能源板块，OPEC+继续减产、俄罗斯减产兑现；国内需求预期提升，原油震荡反弹；有色板块，美元反弹，海外需求放缓，国内政策刺激提升需求预期，有色短期反弹；贵金属板块，美元短期反弹且全球风险偏好回暖，贵金属短期震荡。黑色板块，虽基建、制造业以及地产需求现实较弱，但政策刺激增强，黑色短期偏强运行。

　　重要声明

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