22/23年度，到目前为止，白糖市场妥妥的牛市年，对于市场的供需预期，也是一变再变，堪称反转大戏。尤其在当下，正处巴西压榨旺季，火力全开，加足马力生产白糖的情况下，国内郑糖主力01合约依旧连续冲高一度突破七千大关，杀了交易现实逻辑的投资者一个措手不及。
究竟是什么让国内白糖无视巴西增产不断走高？之后走势又该如何演绎？当前的多头表象之下，是否存有变量？
我们今天就结合最新的行业数据，梳理一下白糖最新的供需格局，并对上述问题做一个解答。
首先我们看巴西，作为作为全球最大产糖国和出口国，巴西每年6亿吨左右甘蔗产量的基数来算，制糖比每提高一个百分点对应的将是80万吨左右的白糖产量，意味着巴西白糖产量的弹性极大。
在今年全球白糖价格大涨，高利润驱使之下，目前巴西双周的生产进度和糖厂的生产意愿远超市场预期，从UNICA公布的最新数据来看，截至7月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为5296.2万吨，较去年同期的4912.4万吨增加了383.8 万吨，同比增幅达7.81%；甘蔗ATR为144.02kg/吨，较去年同期的148.19kg/吨下降了4.17kg/吨；制糖比为50.65%，较去年同期的47.69%增加了2.96%；产乙醇24.57亿升，较去年同期的24.24亿升增加了0.33亿升，同比增幅达1.35%；产糖量为368.1万吨，较去年同期的330.8万吨增加了37.3万吨，同比增幅达11.29%。
数据里面最值得关注的是：一边ATR（出糖率）同比下降，一边制糖比达到历史峰值。ATR一方面受甘蔗自身生长情况的影响，一边受压榨工艺的影响，前者是一个短期指标，后者是一个偏长期指标。当前低ATR和高制糖比的组合，说明巴西国内糖厂在高利润的刺激下，已经等不及让甘蔗积蓄更多的糖分再来压榨了。不过受制于设备配置原因，目前的制糖比很可能已经接近上限值，继续提高的空间不大。不过即便如此按照当前的生产进度推算，本榨季巴西白糖产量将达到4000万吨以上，同比增量超过600万吨。
巴西超预期的生产数据对美原糖走势形成了明显的压制，近期ICE原糖主力合约承压震荡回落，丰产的压力也导致原糖和升贴水较上周出现的回落，巴西糖的升贴水报价已经从此前的平水的状态调整至贴水状态。
但是对于国内郑糖走势，像个叛逆的青春期孩子，自顾自的往上冲，原因有两点：一是天气因素使得新季度北半球（尤其是印度）白糖产量存在变量，二是国内进口利润倒挂，供应短缺，给予现货挺价的底气。
先看印度，随着时间的推移，进入今年12月份之后，巴西逐渐完成压榨，到时印度进入榨季，成为全球白糖供应的主力，所以对于24开头的白糖合约，目光就更多的转移到印度新季产量预估上面了。
新季印度产量的不确定性在于厄尔尼诺现象对于甘蔗产量的影响。厄尔尼诺目前对印度的实际降雨量造成多大的影响，还难以定论，但是作为农产品来说，天气因素的炒作，往往是一个难以证伪的命题，对于多头而言，这是一个极佳的炒作题材，对于空头而言，不能证伪，就不敢轻举妄动。
就目前的数据来看，参考印度糖厂协会ISMA，8月2日发布的新榨季的第一次产量预估：由于主要产糖邦的降雨量减少可能会影响单产，23/24榨季年度印度糖产量预计下降3.3%，预计产糖仅为3170万吨。
3170万吨是个什么概念呢？
回顾今年年初以来的白糖涨势，起始就在印度下调22/23榨季的产量，并大幅下调出口配额，而该榨季最终的白糖产量是3296万吨。
所以新榨季减产的预期，在第一次产量预估中就被打满。我们有理由相信，印度23/24榨季的出口量极有可能会出现更大幅度的下降，无疑将对新榨季白糖价格形成利多。
加上印度在E20计划逐步推进之后，乙醇对于食糖分流量逐渐增加，印度食糖库存的压力有了明显缓解，过剩的库存有了新的释放渠道后，出口压力也出现缓解，不似往年那么着急出口，给了印度在出口节奏、出口政策和出口数量上更多调整空间。这种出口配额大幅下调的预期，就变得更为强烈了。
国内白糖市场，目前有几个关键词：低库存，需求旺季，进口利润倒挂，高基差等等。当前糖厂工业库存处于历史低位水平，全国工业库存降至159万吨，为过去15年来最低水平。
低库存状况下，进口利润倒挂，导致进口配额外进口渠道始终无法打开，也就给了卖方挺价的底气，现货报价时往往会锚定配额外进口原糖加工成本。
大部分贸易商在买涨不买跌的心理作用下，也在逐步建立库存。虽然国内糖厂销量数据同比增幅明显（产销率同比增长高达82.3%），但是实际饮料产量并未比去年同期有明显增长（6月同比仅增4.8%，7月甚至同比微降0.3%）。按显性的工业库存来推算，今年国内产糖897万吨，上年结转库存440万吨，截至7月底全国累计进口287万吨，全国累计销售食糖738万吨，最新工业库存159万吨，把前面几项加起来减去累计销量，再与最新工业库存对比，会发现有大量的隐形库存，都被捂起来了。而且这里面累计销量是糖厂销售量，并不等于最终消费量的。
隐形库存（也称贸易商库存）往往比较敏感且有一定非理性，经常会成为盘面走势的加速器。一旦市场出现短缺的迹象，中间环节囤积居奇、竞相抬价，导致价格越涨，市面上供应越少；而一旦市场出现下跌的苗头，就又很容易出现集中抛售，导致价格越低供应越多。
隐形库存能否被激发的关键还是在进口利润上，虽然最近一段时间糖价内强外弱，进口利润有所修复，但仍然处于负值状态，短期内修复到零值上方的可能性较小，这样郑糖09合约主要逻辑还是基差修复，期货盘面向现货价格靠拢。
远月合约上，印度产量不确定性为多头提供了炒作话题，短期仍旧维持震荡偏多思路对待。不过我们也需要持续关注巴西产量和出口情况，一旦外盘原糖承压出现大幅度的回落，触发进口利润的临界值，国内隐性库存见光，那么市场情绪将瞬间扭转。
