来源：小林宏观

　　最近跟朋友讨论比较多的话题是美国会如何衰退。

　　很矛盾的现象就是我们看到美债收益率倒挂的程度加深，PMI的下行，这些指标都在清晰的指向衰退要来，而且规模不会小；但美联储的态度，美国本身一些硬数据的韧性，又让人觉得很似乎衰退会很温和，甚至不会来。

　　所以我们看到美债陷入了长达两周的震荡，市场既不相信美联储还要加两次息的鹰派发言（不敢交易不衰退），也不敢提前做降息预期（不敢提前交易衰退），多空来回拉扯，陷入僵局。

　　毕竟博弈的主体是海外，所以这几天听了一些国外大佬的发言。我把内容翻译过来，以供参考：

　　Stanley Druckenmiller（世界上最成功的宏观对冲基金经理之一）， Bloomberg live， 2023.6.7，节选

　　主持人：您觉得如果央行继续保持紧缩的话，会有不可避免的坏结果吗？

　　Druckenmiller：这是我的核心观点。过去500年的资产泡沫历史告诉我们，有重大泡沫的时候，经济问题会提前出现。是的，当你拥有了11年的免费资金，人们就会做一些愚蠢的事情。你只需要查一下相关资料，关于有人以800亿美元购买作为一个笑话而发明的狗狗币，这种愚蠢的事情只能在免费融资的世界中发生。

　　事实上，这可能是自19世纪末以来我们经历的最具破坏性的经济时期。在过去几周，一些破产情况开始出现了，这告诉我，底层可能存在很多问题。当你从这种最大、最广泛的资产泡沫环境转变，一年内将利率上调500个基点，我认为硅谷银行、Bed Bath & Beyond等可能只是问题的冰山一角。没有什么是确保的，我经常犯错，但有时也是对的，但我们的核心观点是，还有更多问题会出现，尤其是在资本市场之外的经济领域。

　　主持人：你最担心什么呢？

　　Druckenmiller：我预见企业利润会下降20到30个百分点。通常情况下，我会说在严重的经济衰退中可能下降40或50个百分点，但是这次的经济衰退是被广泛预期的，因此我不认为很多公司会被措手不及，这通常是他们损失大量资金的原因，因为他们没有为发生的事件做好准备。

　　商业地产，即使我不说，在座的各位也知道这是个问题，即使在正常情况下也是个问题，并且新冠疫情导致的生活方式改变使问题变得更加严重。

　　融资利率上升也是个问题，我很担心接下来的六至九个月的信贷收紧。银行的资产负债表已经受损了，不是因为通常让他们产生亏损的贷款，而是由于美联储让他们相信将保持零利率至24年，所以他们购买了一些利率为一到两个百分点的国债，现在他们的资产负债表受到了损害。

　　如果我们陷入经济衰退，那么真正的损失将会出现，比如信用卡和商业地产等方面，这些将是我担心的问题。

　　主持人：很多人现在都预测软着陆，但您觉得会硬着陆。硬着陆是什么样子，什么时候来呢？

　　Druckenmiller：很多人因为目前还没有看到经济衰退，改变了他们的预测，从硬着陆到软着陆，甚至从软着陆到没有着陆。但我始终坚持我的预测，我认为现在没有发生并不改变未来它发生的的概率和深度。

　　新冠疫情期间我们投入了10万亿美元，其中5万亿是货币政策，5万亿是财政政策，这创造了巨大的流动性存量。这两年我们一直在逐渐消化流动性，但因为债务上限问题，财政部长耶伦从国库储备账户（TGA）中取款，7000亿美元几乎取完了，这也导致政府债务的暂停发行，因此这是一次流动性的巨大提升。

　　这些都即将发生变化，实际上，国库储备账户将走向相反的方向，耶伦已经表示希望将其恢复到正常水平，所以到年底，可能会发行大约8000亿美元的国债，美联储将继续进行量化缩减，还有学生贷款问题，我认为这一直在推动消费，但这一切将在9月份发生变化，他们将不得不开始支付利息。

　　对我来说，概率并没有改变，只是相对预期的延后，但是未来它是严重还是缓和，并不会因为它还没有开始而改变。实际上，我认为由于时间的推移，美联储的终端利率会更高，通货膨胀在系统中停留的时间越长，就越难以减少，而可能更容易出现严重的经济衰退。顺便说一句，在1987年的股市崩盘之后，我曾坚信我们将陷入经济大萧条，所以我以前也犯过错误，如果我在这一点上错了，我会调整的，但我必须权衡概率，按照我的流程去做。

　　至于衰退什么时候到来，我自己的预测也来回过几次，现在我觉得可能在年底，但坦白说我也不知道。

　　Nassim Taleb（《黑天鹅》作者），CNBC，2023.6.23，节选

　　主持人：事情是不是比我们想象的更严重，美联储知道自己在做什么吗？

　　Taleb：让我们谈谈大局。2008年，我们面临债务问题，然后美联储将利率降至零，持续了15年。15年时间啊，那是一整代交易员，一整代不知道利率有何意义的金融从业者。疫情发生的时候，他们没有试图降低到3%，而是一下子降到了零。利率一旦降到零，就很难再提高。

　　但是现在我们将不得不适应高利率的环境。

　　现在，欢迎来到一个新时代。这个新时代里，我们有了更高的债务，美联储的首要任务是物价稳定。货币政策本应作为短期手段，但现在他们用这个工具代替了结构性改革，尽管它不是为此而设计的。这是一个大错误，我们将为此付出代价。

　　主持人：代价什么时候会来？

　　Taleb：我不知道什么时候会来。但让我们看看现在的情况，超过100万亿美元的房地产市场是在抵押贷款利率只有3%的时候产生的，但现在贷款利率已经到7%了，并且还在上升，估值已经不合理了。初创企业基本上将融资市场当作一个现金机器来使用，现在这已经行不通了。但股票市场是另一回事，它似乎更加稳健。

　　总体来说你看到了一个脆弱的桥，它总会塌的，在某个时刻。如果你要修这个桥，那要减少总债务，要做各种不留于表面的工作，总之修好这座桥可不容易。

　　主持人：如何应对？

　　Taleb：对冲。远离新技术，尤其是AI，我认为它非常不稳定，还有就是房地产市场。

　　Ray Dalio（桥水总裁，《原则》作者），CNBC，Bloomberg live， 2023.6.8，节选

　　主持人：您认为长期来看，长期利率会回落吗，目前大家持有不同观点。

　　Dalio：对我来说，重要的不仅是回答问题，如升还是降，还要解释正在发生的事情的机制。有三件事情让我们感到惊讶，这些事情在大多数的一生中可能从未发生过，但在历史上发生过许多次，第一个是巨额债务和货币化的产生；第二个是内部冲突，造成了巨大的财富差距，使民粹主义等政治问题加剧；第三是大国冲突和战争的可能性。

　　用机制来回答你的问题，有一些非常基本、简单的事情。假设有一个债务周期，这是一个较短的债务周期，使我们很习惯的那种，平均持续大约七年左右，也有可能三年左右。美联储的刺激，然后经济增长，非通胀性增长，通胀性增长，然后是紧缩货币政策，以及随后的经济衰退。

　　我们已经经历了其中的12个，我们正处于第13个周期的中途，而且我们已经到了利率必须上升的时刻。你必须满足债务人和债权人的需求。利率必须足够高，以使债权人获得真实回报，即真实利率为正。如果不这样做，就会再次出现我们之前遇到的那种情况，即金钱本质上是免费的，真实利率为零，甚至是负值，这种情况下你不必偿还本金，因此钱本质上是免费的。

　　因为没有足够的资金购买那些债券，所以美联储不得不印钞，购买这些债券，并重新分配财富。由于通胀，我们已经进入了一个新的利率水平，无论你是通过查看通胀保值债券还是利率计算得出的，我们需要一个1%到1.5%的实际利率。

　　过去已经成为过去。为了实现财富的大量转移，政府以各种方式借了很多钱，因为他们的支出远远超过了收入，并发行了大量债券。美联储补贴了这些债券，所以这些周期的最大输家不是个人资产负债表，因为它们得到了改善。那些持有政府债务的人才是遭受损失的人。中央银行损失了很多钱，商业银行也损失了很多钱。

　　商业银行问题主要是政府问题，因为他们持有短期利率债券，这就是挤兑的原因。随着我们向前迈进，你提高债务收入比率越高，这种平衡行为就变得越困难。我们正面临着一种利率必须足够高以满足债权人需求的情况，但对于债务人来说却不是这样。

　　你有一个1%的增长率——所以你会看到经济增长放缓，仍然存在通胀问题。通胀问题来自两个方面。第一，如果你花掉所欠的钱，第二，它来自供需关系。这不是经典意义上的衰退，失业率上升，因为这涉及到财富转移，并且它们还具有更高的工资压力。然后你有全球供应链的低效率问题，这也是在发生的。这意味着通胀率保持高位。

　　主持人：我们是否处于债务危机或者走向债务危机？

　　Dalio：在我看来，我们正处于一个非常经典的债务危机周期的开端，现在国债已经出现了供需缺口，我们产生了过多债务但缺乏承接的买家，因此我们可能会将利率维持在高位。但如果我们继续沿着这条道路前行，我们会发现政府债务售出量下跌甚至暴跌。最后结果将是经济趋弱。这不一定会是一个大的下行趋势，但它是一个资产负债表衰退。我认为经济形势将会恶化，同时我们还面临着内部冲突的问题。

　　以上就是大佬们关于美国衰退的观点。似乎都倾向于会衰退，幅度有一定分歧，Druckenmiller和Taleb更悲观一些。

　　何时衰退大家其实都没有完美答案，衰退择时是世界性难题，毕竟鲍威尔三月份都经历过当天鹰派第二天银行危机，因此择时上也不要太为难自己。

　　目前看来就是左侧做要熬，但右侧又怕一旦出驱动走起来很快，追不上。所以可能就没有最优解，左侧亏时间价值，右侧付出价格成本，要参与就没有免费午餐，选择适合自己性格的交易方法就好。