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　　回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告生猪部分的原文。

　　报告指出：

　　当前市场正处于下行周期的尾声，未来半年的生猪市场将处于上行周期的前奏，既不要过度悲观，也不要期待过早。影响价格的核心因素是当前FW疫情何时能够得到控制。我们认为应该在情绪中保持理性，当现实端过于悲观时，市场倾向于强化下行周期的认知，而忽略掉短期情绪对于市场行情的影响。当情绪因素缓解后，市场倾向于对于周期反转急于做出判断，在上行初期给出淡季不应该有的估值。市场的这种倾向会给出我们交易回归逻辑的空间。春节前现货价格预估区间[13.50，19.00]元/kg，春节后一季度现货价格区间[13.00，16.00] 元/kg。LH2401合约区间[15500，18000]元/吨，LH2403合约参考区间范围[13000，16000] 元/吨，LH2405合约参考区间范围[14000，16500] 元/吨。策略方面，建议LH2401当前时点16000元/吨以下逢低做多，目标价位17500元/吨以上，12月份阶段性高点出现后，LH2403在15500元/吨以上逢高做空，目标价位14000元/吨以下。风险因素：①猪肉消费需求大幅不及预期；②FW疫情超预期。

　　后市展望：

　　我们对于大报告基本面部分的定性维持不变，但短期宏观面，情绪面，以及资金博弈面或出现一定行情波动超预期的局面。由于LH2403合约剩余时间较少，我们对于短期的区间上限做出一定的收窄调整，但对于LH2403上限预期超越市场主流悲观判断。LH2405前期根据的报告期的考虑，暂未加入交割逻辑的考量，如果将其考虑在内，我们对于LH2405的区间上下限均做出一定下修调整。短期更多内容参考昨日文章《生猪：短期定价锚定向宏观面切换》。

　　一、概况和结论

　　未来半年的生猪市场供需基本面看不到明显的大矛盾，影响价格的核心因素是当前FW疫情何时能够得到控制。预期偏差：我们认为应该在情绪中保持理性，当前的价格下跌中情绪性因素大于FW疫情的实际影响。区间与策略：春节前现货价格预估区间[13.50，19.00]元/kg，春节后一季度现货价格区间[13.00，16.00] 元/kg。LH2401合约区间[15500，18000]元/吨，LH2403合约参考区间范围[13000，16000] 元/吨，LH2405合约参考区间范围[14000，16500] 元/吨。策略方面，建议LH2401当前时点16000元/吨以下逢低做多，目标价位17500元/吨以上，12月份阶段性高点出现后，LH2403在15500元/吨以上逢高做空，目标价位14000元/吨以下。风险因素：①猪肉消费需求大幅不及预期；②FW疫情超预期。

　　二、偏差和核心因素

　　当前市场正处于下行周期的尾声，未来半年的生猪市场将处于上行周期的前奏，既不要过度悲观，也不要期待过早。一方面，10月是理论供应压力的极值，并且与市场情绪双重叠加，后市再度下行空间有限。另一方面，上涨需要矛盾的积累，而且市场还会经历季节性淡季的考验，不要过早地交易拐点，重点关注的问题应该落实到区间与节奏，同时去关注到上行周期的可能的蛛丝马迹。从基本供需场景来看，总体可以概括为：产能过剩，消费偏弱，边际转好。利空来源于总量，利多来源于边际，利空因素在长期磨底中不断被充分定价，而利多因素暂时看不到明显的力度。因此，未来半年在大的供需基本面上暂时看不到单一方向的趋势性矛盾。

　　在基本面难以出现大趋势的背景下，节奏对于行情的影响将会变成重点，决定节奏的核心问题在于本轮FW疫情的演化路径以及其带来的其他衍生影响。

　　1、未来半年的供需基本场景

　　供给方面，2023年10月过后，理论存栏基数压力将会进入到边际改善的阶段，其中2023年3月末能繁母猪存栏4305万头，季环比下降1.94%，2023年6月末能繁母猪存栏4296万头，季环比下降0.21%，6个月累积下降2.14%。生产效率方面，2023年3-9月平均窝均健仔11.08头，环比半年前提升2.50%。边际供应虽有改善，但量级仍需积累。

　　需求方面，未来的需求将整体围绕季节性需求展开，不过度悲观，但也暂看不到亮点。从季节性需求来看，四季度需求相对较好，尤其在进入到腌腊季和元旦春节的年货阶段后，猪肉需求将会有相对明显的季节性改善，而春节后会进入消费淡季。因此，需求场景也没有大的供需矛盾，很难出现去年12月份需求快速断档的状态。

　　整体来看，未来半年的供需场景看不到明显的大矛盾，供给端边际改善有限，需求端整体将围绕季节性展开。

　　2、核心因素：FW疫情的影响

　　今年下半年以来，FW疫情有所抬头，尤其在进入10月中旬以后，FW疫情蔓延加快，以河南省为中心逐渐向周围地区扩散。未来半年行情的演化节奏取决于本轮FW疫情的发展路径。

　　本轮FW疫情的影响需要关注的两个大维度：①本轮疫情的打击力度和持续时间；②疫情后行情如何演变。更为具体地看，需要关注如下问题：①本轮疫情造成多少商品猪的抛压？（商品猪分为两个部分，一部分是小白条对应未来的基础供应，另一部分是四季度出栏的肥猪）②本轮疫情造成多少母猪的额外淘汰？（四季度的额外供应冲击）③本轮疫情对于健康猪只的增重情绪造成多少打击？④疫情持续周期有多久？⑤本轮疫情会造成多少中远期的供应缺口？⑥疫情得到控制后，市场情绪如何演变？

　　由于疫情因素难以量化与跟踪，我们在此给出了三种情景：①本轮疫情的抛售影响在12月之前结束；②本轮疫情的抛售持续到12月至1月之间；③本轮疫情的抛售影响持续到1月之后。

　　（1） 情景一 ：疫情影响在12月之前结束。

　　如果疫情在12月之前可以得到较好的控制，由于市场尚未进入到腌腊消费的时间窗口，在今年四季度整体低体重，缺肥猪的状态下，市场会在11月份补充体重。在补充体重的过程中，短期会造成集中性地供应后置和市场一致性的挺价预期，11月价格快速反弹，12月现货价格震荡上行。

　　（2） 情景二 ：疫情影响持续到12月到1月之间。

　　如果疫情在12月至1月期间得到控制，说明当前的疫情演化超出预期。这种情景下，11月可能还会存在现货的持续性抛压。四季度出栏商品猪体重持续调降，小白条持续冲击市场，能繁母猪淘汰继续，市场价格持续面临压力，直到疫情在12月至1月的窗口期出现好转。此时市场将面临旺季需求，低体重和肥猪结构性短缺状态下，市场情绪大概率会使得春节前出现一波极强的正反馈循环，让现货价格快速达到超预期高点，随后震荡回落。

　　（3） 情景三：疫情影响持续到1月以后。

　　如果疫情在1月份仍然得不到控制，那么四季度行情将整体低迷。在此状态下，春节前可能难以持续消化市场抛压产生的猪肉库存，春节前的行情将整体低迷。相应地，疫情产生的供应缺口将在春节后体现。此情景下，市场将会出现四季度与一季度现货的反季节性行情。

　　3、预期偏差：在情绪中保持理性

　　在以上三种情景中，我们认为出现情景一的可能性是最大的。当前的恐慌性抛售更多地源于市场悲观情绪的自反馈，而非真实疫情的反映。一方面FW疫情真实存在，另一方面，养殖主体也会基于对疫情的担心，过度地恐慌性地抛掉当前处于健康状态的猪只。后续价格一旦出现回暖，市场情绪稳定，疫情得到控制的可能性也会增大。

　　当前的疫情以及恐慌性情绪一方面在不断消耗存栏的猪只，将市场的供应压力前置。另一方面，在当前市场肥猪供需结构性偏紧的状态下，悲观情绪在不断消磨理论上增重的时间窗口。当疫情得到控制后，一旦现货价格出现反弹，市场现货价格出现正反馈效应的可能性非常大，并且在正反馈过程中，市场大概率还会加强前期疫情损失的情绪，使得反弹力度超出市场预期。

　　因此我们认为预期偏差来源于情绪的摆动。当现实端过于悲观时，市场倾向于强化下行周期的认知，而忽略掉短期情绪对于市场行情的影响。当情绪因素缓解后，市场倾向于对于周期反转急于做出判断，在上行初期给出淡季不应该有的估值。市场的这种倾向会给出我们交易回归逻辑的空间。

　　价格区间方面，春节前现货价格预估区间[13.50，19.00] 元/kg，春节后一季度现货价格区间[13.00，16.00] 元/kg。LH2401合约区间[15500，18000] 元/吨，LH2403合约参考区间范围[13000，16000] 元/吨，LH2405合约参考区间范围[14000，16500] 元/吨。

　　三、策略与风险提示

　　当前时点LH2401在16000元/吨以下逢低做多，目标价位17500元/吨以上。12月份阶段性高点出现后，LH2403在15500元/吨以上逢高做空，目标价位14000元/吨以下。

　　风险提示：

　　①猪肉消费需求大幅不及预期；②FW疫情超预期。

　　（关壹麟中粮期货研究院农产品高级研究员 交易咨询资格证号：Z0018177）