来源：中信建投期货微资讯
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作者 | 田亚雄 中信建投期货研究发展部联席负责人、首席分析师
本报告完成时间 | 2023年1月22日
2024年开年至今，农作物价格下跌趋势有所成型，且日益放大，在此过程中，鸡蛋和生猪等养殖产品的下跌与玉米和豆粕的下行如影随形。因此我们势必去追问本轮农产品价格下行的底部在何处，大体的判断方法是什么？
来源：Wind，中信建投期货
复盘过往农产品价格底部的形成依赖于三条路径：
1、作物生长期种植面积或单产超预期下行，以至于扭转未来的过剩预期；
2、作物收割后，价格急速下行引致下游补库热情回升，价格上行的过程进一步引发农户惜售和下游抢购，触发正反馈；
3、政策性收储托底价格。
目前全球农产品正处于北半球夏季作物完成收获，正处于货权从农户到中下游转移的过程；南半球的作物已经度过了最关键的生长期，到了生长后期。对于棉花和白糖，我们认为已经度过了前段最悲观的时段，下游的补库已经触发一定程度的价格反弹。更值得我们进一步关注的是我国的玉米，国产大豆，一方面二者大体上将延续过剩预期指引价格弱势的格局，另一方面二者价格已经相当逼近甚至跌破本年度的种植成本。
对于种植成本的梳理：
此前我们曾有过对于种植成本的关键表述：种植业最重要的资源要素是耕地，作为耕地的价格尺度，地租的定价过程暗含着对剩余劳动的挤占，最大的体现就在于农业生产利润呈周期性波动，但地租整体是趋势向上的。笔者引入“地租联系农产品价格中枢”这个概念，试图进一步拓宽理解农产品长期定价体系的视野。
本文以玉米为例，试谈推演价格底部的形成。在考察国内玉米种植成本的过程中，我们发现地租的占比高达65%以上，例如2023年佳木斯每公顷包地种植成本约23000元，地租成本16000元每公顷（占比69.5%），暗示在农业种植利润分配过程中，土地所有者的隐含话语权极大，但弹性也很高。
来源：Wind，中信建投期货参照2017年，国内玉米价格显著跌破种植成本后，东北地租跌至300元每亩附近，同比下降35%左右，部分地区地租降幅高达45%。2023年玉米价格大幅下行后，预计2024年地租将从本年度15000元/公顷下行至13000元/公顷，甚至以下。
按上述的讨论，因为成本跟随种植收益动态调整，其中地租项下调空间很大，因此我们锚定成本的第一直觉并不逻辑，2023年的种植成本支撑对于当下的下行趋势没有扶大厦于将倾的潜力，此前市场讨论的2350-2450元每吨的成本区间已经被市场视为沉默成本。
制图：中信建投期货本轮玉米市场的过剩预期起始于2022年年末的售粮时节，夯实于2023年二季度生猪价格大幅下跌和芽麦替代，最近的进一步下挫来自于接连的价格回落引发渠道补货意愿的趋势性下降，而2023年度四季度玉米产情向好及进口替代品到港则把北港玉米价格打压至2300元每吨附近。
按照季节性推演，1-2月是货权转移的关键时间，农户与贸易商/下游终端的定价权争夺已经展开，面对跌破成本的销售价格（哈尔滨二等粮价跌破2200元每吨），农户销售意愿很低，囤货待价而沽成为主流倾向，在1-2月份充当玉米消费中流砥柱的是深加工，我们此前有表述过在新季玉米上市后，深加工的挂牌价对新季价格中枢的形成有重要意义，其原因在于：1、深加工收购玉米的质量相对饲用偏低，底部象征意义更大；2、深加工行业在玉米上市期的收购量较大。
来源：上海钢联，中信建投期货但即便当下玉米淀粉企业的库存水平已经位于5年同期低位，且利润尚可，深加工企业仍旧买兴阑珊，收购出价并不积极，暗示当前下游的采购策略并不至于很积极，因此，未来决定农户和中下游定价博弈胜负的关键是农户的后期玉米的销售策略。
来源：上海钢联，中信建投期货目前售粮进度40%，去年同期50%左右，进度相对缓慢。农户的售粮决策受到天气的制约，时间是最大的敌人——伴随天气升温，“地趴粮”的质量或面临威胁，暗示未来的降价售量或成为农户的被动选择，这是当前空头的主要逻辑。从时间上看，空头逻辑或延续到售粮进度到60%以上。
来源：路孚特，中信建投期货
来源：上海钢联，中信建投期货在空头逻辑出清的时间点考量上，我们倾向于依赖此前2017年形成的重要参考，在当年多重利空形成的过剩预期之下，玉米价格从2017年初1400元每吨下跌至1月中旬的1250元每吨。此后价格一直被压制在低位，但没有进一步下行，直至3月底价格开启反弹，开启反弹时刻售粮进度达到75%。
来源：上海钢联，中信建投期货对比今年2023-24与2016-17年的东北售粮进度，二者极为类似，甚至2023-24年的销售进度更为缓慢，暗示虽然时间角度上看价格已经跌至低位，但结合目前售粮进度和价格水平，我们理解后市仍有进一步下行空间，后市或以2009-2015年的震荡区间【2230,2300】低点作为目标区域和未来关键支撑。
报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。
