来源：中信建投期货微资讯

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本报告完成时间  | 2023年11月6日

核心观点

尽管美联储持续为抗击通胀在做预期管理，但随着美国CPI的回落，其着眼点逐步向经济数据，尤其是失业率表征的就业数据倾斜，10月非农数据超预期偏弱虽然有罢工事件的冲击，但大体上市场开始达成不再进一步加息的共识。需要指出的是，不再加息不等于开启降息，尤其在当前地缘冲击频发的当下。从历史经验看，逆全球化环境下，美元高利率的时期通常长于一般的美元货币周期，暗示市场对于利率边际走低的看法很难快速过渡到即刻降息的看法，市场有一个具有高度博弈性的表征——失业率新高和美元走弱下，黄金却同步下行。

逻辑表述

上周WTI原油震荡下跌，暗示着此前供应减少的计价逻辑忽略了边际上需求的转弱预期。换言之，仅依靠供应端的驱动难以让原油上行至100以上位置。近期油价的下跌主要来自于市场博弈，而非基本面的计价，本轮下跌也基本回吐了此前地缘冲突带来的升水。

当下WTI原油维持80-95区间震荡，跌破80可能需要看到美国对伊朗制裁法案彻底落空以及全球经济的失速，但这大概率难以发生。事实上，若80这一关口真被突破，以沙特为主的核心产油国大概率会做出减产表态进而再度影响市场对待供应的预期。

从更宏观的视角来看，原油一直是金融市场重要的驱动，它与通胀预期、失业率以及美债收益率存在高度的相关关系。原油价格下跌带动通胀预期下行，叠加美国非农失业率创新高，这暗示着美国金融条件的收紧对经济造成了一定负面影响，而市场则一致选择将利率（美债收益率）作为度量这一影响的综合指标，利率的下行成为所有经济数据组合所表征出来的最大公约数。

综合考虑鲍威尔在11月议息会议的发言以及美国非农失业率超预期的创新高，鸽派的预期未来可能成为主导。上周五晚间美国隔夜利率市场的表现也暗示着后续联储不太会做进一步加息，加息概率从此前20%跌至10%左右，2024年全年降息幅度预期从此前78BP上升至100BP。资产价格表现上，美国10年期国债期货主力合约上周从105反弹至108，美股三大指数也全面收涨，暗示着利率预期下行带来了风险偏好的上行。但在商品上市场却有着两种不同的计价逻辑。一种则是前文所描述的利率中枢下移带来远期经济预期向上修复，推动市场风险偏好回升，并利好商品价格；另一种则是市场可能会去交易美国经济预期偏差，进而围绕商品做利空计价。

此外，加息的结束并不等于降息的开启。尽管在这一加息周期里可能不会再看到更高的利率（higher），但是更长期（longer）地维持高利率仍然是可能发生的。从历史经验来看，当某一加息周期里利率达峰后，海外资产中压力最大的是美国股市，商品的表现反而并没有太多一致性的突变，这使得我们难以从过去的经验里获取能够指引未来的研究方法。

国内一侧，从近期铜价的波动来看，市场主流预期仍然在担忧全球经济存在超预期走弱的风险。因此即便美国加息已至尾声，中国经济开始进入被动去库周期，仍然没有看到多头强势入场。我们理解10月份所讨论的商品在季节性需求旺季做回调的逻辑已基本兑现，当下缓慢走弱的海外经济与逐步回暖的国内市场情绪在慢慢构建起文华商品指数难以跌破180位置的可能性。

未来原油仍然是值得关注的重要标的，如果原油价格跌破80来到70-80区间，市场可能大概率押注商品反弹并有望开启主升浪窗口。而其中弹性较高的可能是此前下跌幅度较大的有色品种例如镍，或是跌幅较深但近期反弹相对乏力的部分品种。

各品种观点汇总：

豆粕：美元指数下行伴生大多数商品走强，美豆进一步反弹，而原油下跌带动美豆油下行至前期低点，美豆粕再次获得上行动能。国内方面虽然基差大幅回落，但受到美豆上行提振，豆粕反弹至阶段性新高。后续有望维持阶段性反弹趋势，美豆有望反弹至1370-1400。

油脂：1、CBOT大豆在巴西中西部偏旱天气及美豆粕旺盛需求支撑下表现强势，马棕10月全月出口好转带来市场对马棕累库幅度调降预期，成为短期油脂反弹的原因。2、在海外市场表现不够强势的情况下，内盘油脂走强很快带来进口及压榨利润改善，上周国内新增棕榈油及菜籽采购，预计将限制盘面进一步反弹空间。海外市场表现疲弱，国内供应充裕，油脂继续反弹动能不佳，延续区间震荡对待。

菜系：1、美豆新作偏紧格局及南美大豆丰产预期，预计美盘短期维持1250-1400美分/蒲区间震荡，市场仍需等待南美大豆逐步翻牌破局。2、短期国内油脂供应充足，预计棕榈将去库，菜油将累库。3、国内大量采购4季度菜籽，菜籽压榨将回升，豆菜粕现货价差回至900元/吨以上，菜粕性价比逐步显现。菜油、菜粕单边暂时观望。

花生：1、主产区花生报价整体持稳。河南驻马店汝南通货报价8800元/吨（0），南阳皇路店9000元/吨（ 0），山东莒南9000元/吨（0），辽宁兴城8900元/吨（0）。2、上周初现货价格持续回落，下半周价格有所企稳。油厂收购整体延续降价趋势。价格较开称价已大幅回落，上游低价抵制情绪渐浓，中游仍以随进随出为主，下游整体到货有限。3、新作花生增产，当前需求整体低迷，节奏上预计集团油厂开收能带来现货及盘面情绪支撑，长期价格中枢预计仍将下行。2311合约9750-9800法人户进交割月可逐步选择止盈离场；2401等待逢高沽空机会。

豆一：国储收储一定程度支撑大豆现货价格，豆价短期内大幅下跌的可能性较小。销区市场需求无明显改善，贸易商出货多是前期陈豆库存，且今年关内大豆产量小幅增加，短期对东北豆依赖较低。东北地区大豆加工企业前期担忧豆价下跌，选择观望以降低建库成本，随着国储入市收储令现货价格企稳，大豆采购数量有望增加，但若国储陈豆拍卖底价持续处于低位，企业或考虑使用陈豆加工。盘面多空资金博弈明显，01短期内预计在4800-5000区间震荡，短期内关注国储收储进展以及传统大豆消费旺季能否兑现。

生猪：现货价格上周下行后，周日及今日一定幅度反弹，整体猪价仍处于区间震荡状态。供给侧：四季度整体出栏量偏大，集团企业11月开始增加出栏的概率较大，供给压力总体维持；局地天气变化导致散户出猪不畅，猪价小幅上行导致压栏意愿增加，短期对供给产生影响；不过压栏及二次育肥数量同比大幅减少。需求侧：全国范围内出现明显降温，缓慢驱动需求提升，但要实现短期需求的暴增并不现实；季节性需求属于刚性较强的需求，预计缓慢支撑过程中仍然面临预期的过度反映和反映不足的交替。前期套保持有，近月正套及中远月反套可适当持有，逢低谨慎试多01合约，其余观望。

鸡蛋：主产区现货价格微降，11月6日主产区均价4.28元/斤，较5日-0.02元/斤；主销区均价4.73元/斤，较5日持平。供需方面，淘汰加速的情况正在得到验证，流通环节偏高的库存是压制本轮行情反弹的主要因素，本周出现拐点迹象。卓创数据显示，10月在产蛋鸡存栏量延续增势，增至12.07亿羽，环比+0.33%，同比+1.86%，当前存在新增开产和淘汰的错位现象，补栏兑现的节奏较为确定，而集中淘汰暂未出现，短期来看集中淘汰成为影响短期存栏变化的关键，从数据层面看，短期淘汰存在一定加速迹象，淘鸡价格环比大幅走弱侧面印证，结合淡季不淡的补栏兑现时间偏后，可能创造蛋价短期上涨的空间。短期观望为主。

玉米：北港收购区间2550-2570元/吨，稳定，到货1.8万吨，趋势下降。广东主流价2690-2710元/吨，持平，提货较周中略降。到货下降，华北深加工玉米收购价普遍提价，12家企业波动+10到+40，高点来到2730元/吨，晨间到货78车，前一日392车。淀粉方面，华北下游观望心态较强，挺价松动，成交下移，工厂累库；华南市场瓦楞/箱板纸走货不畅，价格低位运行。市场趋于对短期现实的交易，产地物流偏紧，下游走货积极，现货维持偏强局面，本周强降雪+降温或对上述过程加速，提振现货，然当前下游备货逐渐放缓，留意两周后增量供应带来的上游被动累库或快速销售带来的期现价格承压。淀粉需要考虑当前原料反弹，下游需求偏紧的局面有利于加工利润的修复。可考虑反弹后布局空单，以及价差上的反套。

苹果：本季苹果上市偏晚，霜降节气已过，入库工作继续进行。十一月初的库存数据较去年同期偏高，与我们前期对本产季减产不明显的预期一致。本产季入库工作仍在进行，从眼下情况来看，本产季库存结构中好货可能偏低，果农货及低价差货占比可能较高。由于廉价货源的消化速率往往较快，需要关注此类廉价货源的最终消耗情况对库存规模的影响。10合约的价格一定程度上反映了山东主产区的大致收购价重心。894手交割规模的最终交割结果有望向上修正近期的低预期。收购季苹果行情波动较大，以观望为主，可考虑围绕8400~8600区间逢低轻仓试多。

白糖：1、11月印度降雨预计增加，但甘蔗已过拔节期，预计对产量恢复的作用有限; 2、10月巴西中南部产区持续出现日均降雨超过10mm，双周生产进度预计放缓，同时不利于港口拥堵的缓解；3、糖会后郑糖主力合约上涨至6900元/吨，虽然仍处于低估值区间，但10-11月的进口糖供应压力仍然存在，同时国产糖将陆续上市，第四季度国内潜在的供应压力或导致7000元/吨附近的压力偏大。可考虑配额内成本线附近的多单继续持有。

棉花：1、新疆籽棉市场松动，持续降价下交售增多，但成本相较于期货盘面倒挂加剧；2、储备棉保持投放，超出市场预期，成交率下降，内地市场供应增大，随着进口棉陆续到港；3、纱厂开机走弱，成品价格有所回落，库存有待去化；4、目前国储库存位于低位，港口陆续有传言国储正在收储外棉，昨日美棉出口大增，中国成为主要增量，中储棉调控能力维持。考虑逢低进行1-5正套，或轻仓逢高试空05合约。

纸浆：东北俄针报价5850元/吨，小幅上涨50元；阔叶浆报价略有下行。海外的库存数据印证了之前补库带来的需求，欧洲港口库存数据显示的是 9 月底欧洲港口的去库仍然在持续。尽管没有实时的数据，再次去库约 30 万吨的港口难以在短时间内恢复库存；国内纸浆库存也是低位。从 TOP20 的持仓情况看，可能是多头止盈立场，净多单量由正转负。整体观望为主。

集运欧线：本周一标的指数大概率突破800点水平，预计中性情形在830~850点附近。从达飞对12月初的稳价公告来看，班轮龙头们表现出较强支撑市场的决心。故现货标的指数回调幅度将有限，在12月中旬前大概率将维持高位。最终影响标的指数何时达峰的主要的变量为春节前的赶工小高峰（叠加欧洲的补库周期）能否带来足够的货量。04合约短期内多单继续持有，并做好围绕950附近止盈及高估时做空的准备。08、12合约可考虑随04一同被低估时建立长期多单。

研究员：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209

研究助理：刘昊

期货从业信息：F03103250