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　　卓创资讯豆油市场分析师杨光红

　　【导语】中国大豆压榨企业的原料大豆长期依赖进口，汇率变化与大豆进口结算有着较强关系。主产国汇率变化一定程度上影响着大豆出口意愿，而汇率变化背后的影响因素则是更为需要关注的重点。本文从主要的大豆出口国美国、巴西及阿根廷的汇率走势挖掘背后的影响因素，并预判后期汇率变化及对大豆出口的影响。

　　对于国内油脂市场来说，进口是国内供应的核心来源。如果将进口行为进行公式化处理，可以得出“进口=主产国出口意愿+主产国出口能力+进口国进口意愿+进口国进口能力”。具体来看，出口意愿主要受汇率影响，因为经济学理论认为一国货币贬值有利于出口，出口能力主要看主产国的产量；而进口意愿主要受进口成本影响，进口能力则主要受国内需求影响。本文也将在此基础上，以汇率为核心视角，讨论各主产国的出口意愿，进一步结合产量和出口情况，尝试总结一下规律。

　　对于进口大豆来说，主产国主要是美国、巴西和阿根廷，对应的货币指标主要有美元指数，美元兑人民币、美元兑雷亚尔、美元兑比索，影响其汇率的因素主要有PMI、CPI、基准利率及资本流动等，下面具体来看各主产国汇率变化对大豆出口的影响。

　　美联储加息推升美元指数走高。2022年以来，美元指数呈走高趋势，主要与美联储激进加息有关。2022年初美国核心CPI指数一度攀升至6%以上，创下1982年8月以来最大同比涨幅，通胀水平创40年以来新高。在此背景下，为抑制通胀，美联储于2022年3月开启本轮加息路程。货币政策收紧抑制通胀的同时也加剧了美国经济的衰退，2022年4月起CPI通胀指数震荡走低，ISM制造业PMI指数亦呈下行趋势，在2022年11月PMI跌破50并持续以低于50的水平运行，反映出美国制造业的持续疲软，市场避险情绪升温。但在利率偏高的影响下，美元指数高位震荡。

　　美元指数走高带动美元升值，理论上抑制美国整体的出口意愿。而从美元兑人民币汇率指标来看，美元升值，说明1美元可以兑换的人民币越多，则人民币贬值，也意味着中国进口大豆成本上涨，进而影响中国进口美豆数量。2022年以来美元对人民币汇率不断走高，叠加美国商品通胀，中国大豆进口成本不断走高，中国自美国进口的大豆数量开始由增转降。海关数据显示，2022年中国进口美豆数量为2954万吨，较上年缩减8.57%；2023年美豆进口量2883万吨，较上年缩减3.83%。美豆进口量连续两年下滑，也侧面印证了美豆的对外供应情况。

　　美元兑巴西雷亚尔汇率变化，也影响了阶段内巴西大豆的出口意愿。2021年巴西通胀率达到10.06%，创2015年以来新高。为抑制通胀，自2021年3月开始，巴西央行开始连续加息，从2%一直升至13.75%，导致雷亚尔升值，同时巴西制造业PMI跌破50的景气水平线，经济衰退风险加剧，此状况一直持续至2023年。经济放缓及本国货币升值，使巴西对外贸易受阻，巴西农户的大豆出口意愿下降。叠加期间受极端气候的影响，巴西大豆产量缩减，巴西大豆的出口能力同样受限。

　　巴西大豆在出口意愿及出口能力受限的同时，美元兑人民币汇率不断走高，中国大豆的进口成本上涨，同样制约了中国的进口意愿，因此中国自巴西的进口大豆数量连续两年出现下滑。海关数据显示：2021年中国进口巴西大豆数量为5815万吨，同比缩减9.53%；2022年中国进口巴西大豆5440万吨，同比下滑6.45%。2023年虽然巴西PMI有所回升，但在美元指数高位震荡的影响下，美元兑雷亚尔并未出现趋势线升值，仅个别月份出现明显波动，整体仍以贬值为主，叠加大豆产量增加，巴西大豆出口加快。同时中国人民币汇率趋于稳定，进口大豆意愿亦有提升，中国进口巴西大豆数量在2023年得以回升至6996万吨，同比增幅28.61%。

　　阿根廷政策对大豆出口贸易影响远大于汇率贬值带来的刺激。阿根廷为中国大豆的第三大补给国，通胀背景下阿根廷政策调整频繁影响了大豆出口，叠加自身产量问题，令阿根廷大豆出口缓慢。2022年阿根廷累计通胀率达94.8%，为1991年以来最高值。为了缓解外汇短缺及刺激大豆出口，2022年期间阿根廷在9月和12月实行了两个阶段的“大豆美元”政策，针对大豆产品出口分别设定1美元兑换200/230比索的特殊美元汇率制度，刺激了阶段内大豆的出口。尽管2023年阿根廷仍有重启大豆美元政策，但年度内本国通胀并未缓解，12月新总统米莱上台后对阿根廷经济启动了“休克疗法”，人为将阿根廷贬值54%，导致通胀加剧，进而影响了阿根廷的对外贸易，叠加大豆减产，反而导致高成本成为阿根廷大豆出口的主要影响因素。

　　美元升值，中国进口成本走高，导致中国进口意愿下降，虽然比索相对人民币来说有所贬值，但阿根廷大豆供应增长有限，本身出口受限程度，所以近年来中国进口阿根廷大豆的数量逐年下降。海关数据显示，2023年中国进口阿根廷大豆数量仅为235万吨，同比缩减35.54%，已经连续第五年下滑。

　　外汇市场趋于稳定，国际商品交易回暖

　　展望2024年，全球制造业周期回暖的迹象渐显，欧美央行有望年内逐渐转向降息，但需注意地缘局势等相关风险，是否拖累经济复苏进程。

　　美联储降息预期逼近，但通胀压力仍存，或阶段性滞后美联储降息时间节点，从而影响美元指数。CME“美联储观察”：美联储5月维持利率不变的概率为97.4%，累计降息25个基点的概率为2.6%。美联储到6月维持利率不变的概率为42.2%，累计降息25个基点的概率为56.3%，累计降息50个基点的概率为1.5%。而从ISM数据来看，3月美国制造业PMI环比增至50.3点，是2022年10月以来首次升至50点以上的景气区间，美国制造业整体需求积极，产出增强，投入保持宽松，美国经济仍具韧性。而经济数据增长的背后也显示出美国通胀压力的回升，进而将影响美联储在后续货币政策上的偏鹰转向。如此来看，美联储6月降息预期的时间点仍有一定变数，美元指数对人民币汇率的压制也将有所延长，但整体看短期美元继续走高空间有限。随着通货膨胀趋势改善、美联储政策转向和全球经济复苏，美元指数或有走低，美元将逐步转向贬值，出口成本下滑，也将促进美国的出口贸易。

　　综合来看，年内美元趋向贬值，各国经济均有所修复，雷亚尔、比索及人民币或逐渐升值，进而美豆出口意愿增强，巴西及阿根廷大豆出口意愿下降，主要需求国中国在进口成本下降刺激及国内需求增加预期下，进口意愿增加，同时国际大豆增产背景下，美豆出口有望增加，巴西及阿根廷的大豆出口或增量受限。