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来源：CFC金属研究
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本文作者 |王贤伟
本报告完成时间 | 2024年3月14日
摘要
春节复工伊始，沪锌一度下触20100的低位，而后走出一波单边上涨行情。回顾该轮行情背后逻辑，我们认为弱现实强预期是主旋律，锌价上涨动力源于宏观与基本面预期共振。宏观降息预期对整体有色板块有所提振，我们将锌与需求结构类似的其他有色金属作比价，不难看出当前锌比价处于区间下沿，反映以减产来自救的沪锌当前相对估值偏低。
强预期主要有三个来源，占当前行情主导的宏观预期主要源于美联储降息，整体来看美国经济数据仍具韧性叠加小幅反弹的通胀压力，不排除降息预期有下修可能。但在6月以前，仍然存在交易流动性宽松预期的空间；基本面强预期主要由矿紧逻辑引发，海外方面，矿石投产多于下半年，因触及成本线减产矿企暂无复产预期。国内季节性减产也至少待4月后恢复；矿紧格局下加工费持续下调，压制炼厂利润后矿紧向锭紧逻辑持续转移，带来炼厂偏强减产预期。
弱现实主要体现在初端及终端消费仍然偏弱上，三大板块开工率均不及预期，好在成品及原料库存压力不大；终端消费占比较大的地产基建板块开复工弱于近年同期。但当前复工进展已来到75%左右，即便延续此前较慢的开复工恢复速率，3月下旬或也将有实质性锌锭消费补充，此前正在续建的项目仍将形成内需托底。
展望后市，锌价相对估值偏低，我们维持年报《预期见顶，现实筑底》中对锌价的观点，看好锌价上半年高度。6月以前宏观情绪仍有松动空间，同时4月前供应仍然偏紧，3月下旬消费支撑亦将修复，届时锌价续涨理由更为充分，操作上短期不宜追高，贴区间下沿择机布多为宜。
目录
正文
一、行情回顾
春节复工伊始，沪锌因假期库存累积及下游复工欠缺下触20100的低位，而后走出一波单边上涨行情。回顾该轮行情背后逻辑，我们认为弱现实强预期是主旋律，而锌价上涨动力源于宏观及基本面预期共振。基本面方面，减产成为高频词，从海外矿山超预期减产，到国内矿山季节性减产，再到加工费下行后国内炼厂减产，以及近日韩国炼厂减产。矿紧逻辑逐步续写至锭紧，也直接带来当前炼厂减产预期。宏观方面，降息预期仍是主线，就业降温、制造业景气度下行及联储官员鸽派信号等多方面因素均为本轮降息预期的叙事做足铺垫。
诚然宏观面利好是面向整个有色板块的，我们亦可以将锌与需求结构类似的铜与铝等有色金属作比价，来反馈宏观预期以外的基本面相对预期强弱对锌价提振到底有几何。选取上述各品种价格数据绘制上下95%分位数区间，我们可以发现当前锌比价处于区间下沿，反映较铜铝等品种锌基本面预期提振有限，换个思路来说，以减产来自救的沪锌当前相对估值偏低。
二、强预期的三个来源
2.1降息预期锚定6月以后，宏观情绪仍有松动空间
美国通胀及就业数据仍然存在“钟摆式”波动风险，市场已将降息预期锁定6月。影响联储决策的几套数据信号传递呈现出来回摆动的态势，这也意味着美国经济及就业韧性消退的过程可能是“钟摆式”的，即在反复波动中逐渐下行。以最新数据为例，美国2月新增非农就业人口27.5万，超过预期的20万人，不过前值也大幅下修，叠加失业率超预期增长，并无过多干扰市场计价。但与此同时美国2月CPI同比增3.2%，核心CPI同比增3.8%，即便1月PCE基本符合预期，CPI数据却已两月超市场预期增长。降息时点方面，据芝商所的“FedWatch”工具显示，市场已基本锁定6月降息，截止3月14日，6月降息的概率为63.9%。
降息对流动性的改善预期是对锌价的利好提振，因此在美联储正式开启降息之前，也即至少6月以前，宏观情绪仍然有松动空间。考虑到“钟摆式”的数据信号仍然可能让降息预期下修，目前局面下单独依靠宏观预期让锌价续涨存在风险。
2.2海内外减产暂难恢复，上半年矿端仍然偏紧
海外方面，矿山投产多发生于下半年，因触及成本线减产矿企暂无复产预期。根据Teck季报，明年Antamina将因采掘矿洞的锌矿品位下降导致产量减少20万金属吨附近。Teck另一座位于澳大利亚的矿山Red Dog也同样因为矿石品位的下滑在明年面临产量的减少。今年减产的Tara矿山在公司与矿山协会沟通下，预期今年二季度复产维持去年5万吨产能；伦丁矿业Neves Corvo铜锌矿因生产事故已暂停运营，年产能约10万吨。新投产方面，多数矿企预期投产时间在下半年，上半年矿石供应在上述减产影响下仍然偏紧。预期供应增量较大的两座矿山，俄罗斯Ozernoye锌矿至少要到三季度才能开始生产精矿，Polymetals Resources在澳大利亚的Endeavor可能在2024年下半年生产第一批精矿，该矿产能在21万金属吨/年，预估增量在8万金属吨附近。
国内方面，季节性减产尚未恢复，复产时间预计最早或至4月，新投产产能较为有限。据百川盈孚调研数据，国内目前合计减产矿山产能在23万吨左右，产能受影响较大的两个地区，内蒙产能预计最早将于4月开始恢复，而云南地区矿山也最早于3月中旬复工，开工爬坡至正式产出或需等到下旬，整体来看难以填补矿石紧张的空缺。新投产方面，国内矿山增量贡献主要在火烧云铅锌矿，目前市场主流预计今年新增10万吨铅锌矿产出，但关于其产出效益暂无最新消息。江西及西藏等地区矿山亦将贡献部分增量，但也仅是勉强抵消减产产能。
2.3加工费再度下调，4月前减产及锭紧逻辑尚存
加工费方面，进入2024年，冶炼厂积极储备一季度生产的原料，对矿需求量较多，同时矿企正处季节性检修阶段，国内整体锌精矿供应减少，加工费继续降低。年度benchmark的谈判还在进行，据最新消息，当前270美元左右的长单加工费或有100-130美元下调空间。3月Zn50国产TC（月）再度下降100元/金属吨至3800-4200元/金属吨，均价报4000元/金属吨，平均进口TC环比持平于80美元/干吨。即便锌价大幅上涨也难抵加工费带来的利润挤压，截止3月11日，精炼锌企业净亏损在500元/吨左右。
多数炼企利润重压下无奈减产，据SMM数据，2月精炼锌产量50.25万吨，环比下降6.44万吨或环比下降11.36%，同比增加0.22%；预计2024年3月国内精炼锌产量环比增加0.53万吨至50.79万吨，同比下降8.78%，1-3月累计产量157.7万吨。进入3月产量环比微增，同比下滑明显。增量方面，四川部分放假的企业产量恢复，安徽地区产量提升和湖南地区复产亦带来部分增量；减量方面，湖南、四川、陕西等地冶炼厂检修减产，产量下降明显。3月在生产天数显著增加的前提下环比几无增量，可见矿紧逻辑已向锭紧传导。
三、弱现实的一个转机
初端复工不及预期，市场期待消费回暖。从开工数据来看，下游三大板块开工环比上升但均不及去年同期，基本恢复至正常产量水平。镀锌来看，随着下游施工逐渐恢复，需求转好下镀锌企业开工逐渐恢复，光伏订单有好转预期；氧化锌大部分企业生产步入正轨，橡胶级氧化锌订单表现亮眼，电子级及化工级氧化锌订单伴随下游开工复产亦有较好表现；压铸锌合金企业因终端市场仍有需求，逐渐恢复正常生产。从原料及成品库存来看，当前初端消费各板块库存普遍处于季节性均值附近，但下游成品库存仍有一定提升空间，尤以镀锌这一占比高达60%的消费板块为代表。市场对于“金三银四” 旺季仍存期待，静待开启补库周期。
终端消费景气度恢复不一，地产基建滞后颇多。我们以日/周度的高频数据来跟踪锌终端消费板块，汽车板块景气度恢复尚可，光伏3月存好转预期，而地产基建开复工明显滞后。具体而言，汽车半钢胎开工率较前一周继续回升，但全钢胎开工率回落。其中半钢胎开工率回升速度明显快于往年同期，当前绝对值处于近年同期最高值。地产及交通基建有所交叉，反馈强弱的高频指标水泥发运率及混凝土发运率均小幅回升，基本符合季节性，但两者绝对值均低于往年同期。这反映虽然节后基建和房建项目逐步开工施工，但进度相对偏慢，水利基建亦是如此。仅电力基建需求较为稳定，铝线缆及铜制杆开工仍保持稳中向好态势，我们曾在年报中提到今年是特高压交付大年，部分企业表示交付高峰期将持续到6月底。光伏方面，经理人指数异动有限，市场整体对3月好转预期偏强。
地产基建开复工弱于同期，但3月下旬或将放量。综前文所述，目前现实消费最大的矛盾来源于地产及基建的开复工进度滞后，导致锌锭消费缺失较为明显。据百年建筑网调研统计，节后第四周全国工地开复工率75.4%，农历同比减少10.7个百分点；劳务上工率72.4%，农历同比减少11.5个百分点。与近三年数据对比，当前开复工及劳务上工率恢复速度创下新低，资金问题是主要掣肘，基建项目资金回笼及到位较为紧张，房企资金缺口仍然较大。不过按照当前75%的基准开复工率推算，即便延续此前较慢的开复工恢复速率，3月下旬或也将有实质性锌锭消费补充，此前正在续建的项目仍将形成内需托底。
四、后市展望
短期锌价高位震荡为主，沪锌主力合约运行参考区间20800-21800左右。锌价底部仍然由矿企及炼厂成本提供支撑，行情主要受海外货币宽松预期引导，降息预期目前已大幅修正，但通胀及就业数据仍然存在“钟摆式”波动风险，且基本面偏弱的现实难以与宏观形成合力，不宜跟随宏观情绪过度追高。往后看，锌价相对估值偏低，我们维持年报《预期见顶，现实筑底》中对锌价的观点，看好锌价上半年高度。6月以前仍然是降息预期交易窗口，宏观情绪仍有松动空间，同时4月前供应仍然偏紧，待3月下旬消费支撑修复后可贴区间下沿择机布多。
