【建投黑色】双焦策略|宏观预期转向，利润做空驱动失效

2023-09-05 00:14:40期货之家012

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　　CFC金属研究

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　　作者：唐惠珽中信建投期货黑色分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

　　本报告完成时间 | 2023年09月03日

　　本期策略

　　最新观点：

　　在焦煤略显强势、经济复苏预期增强的背景下，利润再分配带来的做空驱动失效。目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令强制粗钢平控的可能性也在降低；根据草根调研数据，今年各大头部钢厂尚未接到粗钢平控通知，粗钢平控预期证伪，在弱复苏预期增强的背景下，Q4炉料需求有望保持高位。焦化产能置换缺口、供暖季停产检修均成为Q4供应端的炒作焦点。后续，我们预计双焦现货价格易涨难跌。值得注意的是，双焦01合约离交割尚远，资金与预期交易权重高于基本面，需继续追踪宏观经济预期变化。

　　利多因素：

　　1．刺激政策密集出台，经济复苏预期增强；

　　2．铁水产量仍处于高位，平控预期短期证伪；

　　3．煤焦库存偏低，且Q4存在较多供应变数；

　　4．环保安全权重提升，扰动国产煤供应；

　　利空因素：

　　1．宏观经济仍在磨底阶段，终端需求仍无起色；

　　2．主流煤矿逐步增产，中蒙口岸日通关创新高；

　　3．焦钢毛利差高位略降，利润分配矛盾仍在。

　　上期策略回顾：

　　击不破的供应黑箱，空不动的焦煤期货

　　正文

　　01 行情回顾

　　8月，终端需求不佳，但铁水产量仍在高位，刺激政策密集出台，宏观经济复苏预期增强；山西太原、晋中等地突发煤矿事故，区域部分煤矿产能停产整顿，焦煤带动黑色板块强势上涨。现货方面，高炉利润恶化，下游对高价原料接受度降低，焦煤价格回落，焦价首轮调降落地。

　　截至09月01日，盘面焦煤主力合约收盘价1626点，环比上月+7.4%，山西中硫主焦煤出厂价1700元/吨，环比上月-100元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2324点，环比上月-1.3%，日照港准一级冶金焦出库价2130元/吨，环比上月-10元/吨。本月，焦炭出口外贸订单价格、炼焦煤价格指数触顶后小幅调整，进口煤价格走势分化：澳煤、美煤偏强运行，蒙煤、俄煤略有回落。

　　02 宏观数据

　　中国制造业采购经理指数PMI逐步回升，显示经济有望缓慢复苏。

　　03 双焦基本面数据

　　3.1焦煤库存创新低，钢厂补库积极性增强

　　焦煤：8月洗煤厂、钢厂有所累库，煤矿、焦化厂、港口库存均有下滑。本周，煤矿、洗煤厂库存累积，钢厂加速补库，焦企、港口显著去库；整体库存有所下滑，创近五年新低，焦钢厂内炼焦煤库存可用天数分化，焦煤库存驱动中性。

　　焦炭：8月钢材积极补库，焦化厂和港口库存回落。本周，焦企库存转降，钢厂采购积极，港口库存仍在下滑；整体库存略增，钢厂内焦炭库存可用天数增加，焦炭库存驱动向下。

　　3.2 粗钢平控预期证伪，铁水产量高位续增

　　8月，各环节产能利用率显著提升。本周，宏观情绪走强，钢厂高炉亏损，铁水产量高位续增；煤价企稳回升，焦价首轮调降落地，吨焦利润收窄，焦企正常生产、无增减产计划，焦钢产量比略降。煤矿正常生产，供应逐步恢复；口岸日通关车数近期突破1500车，监管区库存160.6万吨（+13）。

　　3.3 宏观预期主导，利润驱动失效

　　终端需求仍无起色，但制造业PMI逐步改善，地产刺激政策密集出台，经济复苏预期增强，铁水日均产量高位，钢材价格震荡偏强，钢厂周度螺纹高炉亏损收窄至-266元/吨附近（+7）；区域煤矿事故频发，安全检查趋严，但焦煤整体供应边际趋松，焦煤利润小幅回吐，中间环节谨慎观望，成本支撑暂稳，吨焦利润尚存；焦钢产量比小幅回落，焦钢毛利差高位回落至7.2%附近，焦煤超额利润率维持在18%。在焦煤略显强势、经济复苏预期增强的背景下，利润再分配带来的做空驱动失效。

　　目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令强制粗钢平控的可能性也在降低。若执行粗钢产量平控，8-12月粗钢产量同比需下滑4.3%，钢联口径的日均铁水产量需维持在207万吨下方，铁水日均产量当前水平246万吨，有14%的下滑空间。根据草根调研数据，今年各大头部钢厂尚未接到粗钢平控通知，粗钢平控预期证伪，在弱复苏预期增强的背景下，Q4炉料需求有望保持高位。

　　焦化产能严重过剩，潜在供需错配影响力弱。相较于2020年，当前在产产能规模增加（+3800万吨），产能置换缺口减小（2020年H2净减1924万吨，2023年H2预计最多净减1627万吨），再叠加产能利用率偏低（仅在72%~76%），综合作用下，产能置换的缺口对供给的实际冲击将被严重削弱。与此同时，7月至今日均铁水产量244万吨，而2020H2均值在248万吨，所以欲重现2020年行情的难度偏高。综上所述，Q4产能置换缺口或成为市场炒作热点，但其无法驱动焦炭重现2020年行情。

　　近期，蒙煤通关创新高，国产同品质煤与澳煤、美煤价差转负，进口放量驱动减弱。国产煤供应方面，环保安全的权重逐步提升，且存在季节性紧张和行政扰动。煤矿事故散点频发，环保、安全检查引发停产整顿，导致区域性供应短缺；乌海市开展矿山瞒报事故“大起底”，倒查10年安全生产瞒报事故。展望后市，安全检查范围扩大、供暖季限产成为Q4炒作的焦点。此外，10月内蒙古乌海地区或启动35个露天煤矿整合工作，涉及产能约1400万吨。

　　第四季度双焦供需预测更新：

　　3.4 终端需求无起色，政策托底预期增强

　　3.5 基差走弱，空钢厂利润持续盈利

　　基差方面，终端需求不佳，但铁水产量仍在高位，刺激政策密集出台，宏观经济复苏预期增强；高炉利润不佳，下游对高价原料接受度降低，焦价首轮调降落地后价格暂稳；煤矿事故发生后，区域部分煤矿产能停产整顿，钢厂补库积极性较强，焦煤现货价格企稳反弹。本周，焦煤期货带动黑色板块强势上涨，基差显著走弱（基差历史分位：JM01 31%，J01 36%）。

　　现实：焦炭方面，宏观情绪走强，钢厂高炉亏损，铁水产量高位续增；煤价企稳回升，焦价首轮调降落地，吨焦利润收窄，焦企正常生产、无增减产计划，焦钢产量比略降。焦煤方面，煤矿正常生产，供应逐步恢复；下游焦钢企业刚需补库，产地竞拍情绪升温；口岸日通关车数近期达到1500车，监管区库存160.6万吨（+13）。

　　现货价格预期：在焦煤略显强势、经济复苏预期增强的背景下，利润再分配带来的做空驱动失效。目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令强制粗钢平控的可能性也在降低。根据草根调研数据，今年各大头部钢厂尚未接到粗钢平控通知，粗钢平控预期证伪，在弱复苏预期增强的背景下，Q4炉料需求有望保持高位。焦化产能置换缺口、供暖季停产检修均成为Q4供应端的炒作焦点。后续，我们预计双焦现货价格易涨难跌。

　　综上所述，预计基差后期将以现货企稳、期货走强的方式继续走弱。

　　期差方面，考虑Q4或出现焦化产能置换缺口，可适当参考2101-2105价差走势，我们认为焦炭1-5正套头寸仍有机会，推荐择机逢低布局，但运行至300附近有难度，200附近可考虑止盈离场。

　　比价方面，01合约煤焦比1.429，位于历史极低位（0%）；钢焦比1.641，位于历史低位（13%），空钢厂利润头寸持续盈利。

　　在焦煤略显强势、经济复苏预期增强的背景下，利润再分配带来的做空驱动失效。目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令强制粗钢平控的可能性也在降低。根据草根调研数据，今年各大头部钢厂尚未接到粗钢平控通知，粗钢平控预期证伪，在弱复苏预期增强的背景下，Q4炉料需求有望保持高位。焦化产能置换缺口、供暖季停产检修均成为Q4供应端的炒作焦点。后续，我们预计双焦现货价格易涨难跌。值得注意的是，双焦01合约离交割尚远，资金与预期交易权重高于基本面，需继续追踪宏观经济预期变化。

　　操作上，双焦建议回调做多为主，焦炭01合约支撑位2275、2170附近，压力位2500附近；焦煤01合约支撑位1550、1460附近，压力位1825附近。套利策略推荐焦炭1-5正套，200附近止盈离场。风险点：高炉减产超预期、经济复苏不及预期、煤矿产量显著增加。