来源：紫金天风期货研究所

编者：曾应邀参加了一次商品期货线上活动，曾聊到股票和商品投资“哪个更好”的话题，最近股市连续下跌，把这篇对话再拿出来感觉就很应景了，算为商品主观CTA这个业态做一次宣传。

以下为部分内容：

问：商品衍生品市场的扩容，为商品期货投资打开了新的空间，但期货是零和游戏，据说近期的期货实盘大赛的业绩不尽人意，一些CTA也回撤很大，您觉得商品期货怎样才能实现稳健盈利，或是怎样形成一个盈利机制？

答：确实，再考虑交易佣金和费用因素，商品期货应该是负和游戏。但我想，第一，我们投资的是商品，不是期货。如果投资失败了，不是做期货失败了，而是投资商品失败了。期货只是一个投资的载体。第二，商品期货市场的参与者有套保者、套利者、大类资产配置者和投机者，为着各自的利益诉求在交易中擦肩而过，实现多维度为商品定价，期货市场并不完全是博奕市场。并且，一些市场上的传奇，许多是具备个性风格的投资者，他们可能浮盈加仓一战成名，也可能权益波动过于剧烈，公众并没有更多留意到商品专业投资机构的生态，并没有认识到商品投研的价值。其实我们发现，普通投资者并不关心商品的库存、利润、结构这些投资元素，甚至不在乎投资的标的物是什么，只是直奔是涨是跌的主题。这是个误区。今年许多人业绩不好，是因为今年商品操作逻辑很复杂，驱动许多是相反的，所以节奏很重要，比如说许多人说期待战争，其实战争财不好发，只要不是供需逻辑的，都很难判断，赌的成份比较重，只适合轻仓短线，或是回避，当然套保会是更为刚性的需求。

为什么我坚持认为做商品靠谱呢，比如说你做十次策略，对了7次，平了2次，止损了1次，你就挣钱了。同时，商品期货投资，投资不是期货，是商品，商品有了历史的机会，被你这个做商品的人看到了，所以你挣钱了。不是说你做期货挣钱了。前面说的那十个策略，也不是你分析出来的，机会也是靠等出来的，历史给予的。比如说，缺乏大的价格驱动的震荡市，就很难出到比较好的成果。一句话，就是先不亏，然后抓住机会挣钱；从稳健角度，更应该提倡多做对冲套利策略，少做单边趋势行情。至于构建一个盈利机制，这个机制需要包括投研、交易和风控，以及制度化、规范化和体系化。

问：期货是个什么市场，当下商品期货有哪些特点。

答：商品运营环境变化了。衍生品市场的急剧扩容，现货市场容量远小于衍生品容量；近年基差交易和相对价格投机逐步盛行，交易额远不止二次或三次交易，大幅激增，构建了新的物流、人流、资金流和信息流，现在工厂、贸易商更加重视衍生品工具的运用，期子、投资公司的现货渠道能力也在不断增强，直接涉及到衍生品的产品，会感觉到什么是金融定价，包括“标品”逻辑、“虚实比”、正反馈或是负反馈。而当下大宗商品的价格驱动，一直表现为外围驱动大于基本面驱动。而且商品外部的驱动十分复杂多维，逻辑切换很快。近几年我们发现商品期货的各种学习，各种线上线下的论坛，非常多，非常密集，就是因为当下商品期货投资处于一个高增长期。

问：周金涛说“人生发财靠康波”，说财富积累来源于经济周期给的机会。您觉得当下是否存在历史性的投资机会。

答：其实我的感受是，不知道明天和意外哪个先来？首先，周期学不是数学，它有道理，值得研究，但未必能指导交易。亏损10%可能就爆仓了，没办法去和市场讲道理。但我们可以延着供需关系、产业链驱动逻辑，向深处看到产能周期、库存周期，最终从货币周期、信用周期、人口周期这些经济周期指标去寻找合理的解释。对理清思路帮助很大。我们知道，改革开放四十年，经济的驱动是工业化、市场化、城镇化和国际化。尤其是城镇化，新生了天量的需求，就业创业，租房买房，装修家电，汽车旅游，孩子上学，医疗养老，这些都是经济增长的引擎。所以我们看到了，以中国为代表的新兴经济体需求的崛起，带来十年商品牛市；现在房住不炒已经强调好几年了，百年大变局也提醒了好几年了，现在大家突然发现，这个百年大变局不简单。包括了新的秩序、新的规则和新的平衡，是一个竞合的过程，甚至斗争的过程，那我们就可以对比了，就业怎样，需求怎样，房子卖得怎样，那对商品就可以画个像了，比如在当下，你很难想象会有商品牛市。我们都记得美国次贷危机带来的2008-2009年的暴跌。近几年我们还经历了供给侧改革，以及去年的碳中和政策对商品的冲击。因此，我们要紧密关注宏观的，政策的驱动，不能逆势而为。商品的节奏，会有较长时间在政治博弈的层面上。俄乌冲突问题，战斗民族洞察了西方的衰落，但也可能低估了西方的反制。从国内供需面而言，国内房产周期趋向利空，基建投入趋向利多；国内出口数据依照偏多，出口远景略有偏空，等等。总体风格还是宽幅震荡，不建议过多注重中长周期的展望。

问：既然您认为宏观或外围驱动已经成为商品的主要驱动，能否介绍一些宏观分析方法分享给大家。

答：我本人不是研究员，只是一名普通的交易者，更喜欢对冲套利，属于研究+交易的基本面逻辑交易者。更倾向于让自己的对冲策略，能去宏观化、去外围化，实现稳健盈利的愿望。当然，即使是对冲套利策略，也必须尊重商品的驱动，不是盲目地去做统计套利，刻舟求剑，去迷信边界。好比，供给侧改革期间，多黑色空能化就是个策略方向，去年双碳行情，多煤化工空油化工是个策略方面。如果说建议的话，比如说，咱们如果是研投一体，或是研究力量比较单薄，就需要多看看各项宏观指标、政局政策环境、国际贸易秩序、汇率、黄金、原油、股市等等。尤其要关注品种基本面与宏观趋势的背离，要想清楚真正的大的行情必须有宏观趋势的配合，背离可能意味着风险。

问：您说您是基本面逻辑交易者，能否介绍一下什么是基本面逻辑交易。

答：基本面交易者，听上去没有程序化、人工智能高大上。它有个BUG是，人家会质疑，主观交易是否有随意性。其实，基本面交易者体系最复杂，团队成本最高，往往还做着期现，做着风险管理这些产业服务。尤其是近年成长了许多专业的投资团队，投研能力、期现力量和服务理念都很强。

我简单聊下投研，商品研究的要素是库存、利润和结构；其中，决定价格的是供需，即库存以及库存同比、环比，预增预减和时间维度，推算供给与需求的差值，形成具备一定前瞻性的供需平衡表，这个对行情判断具有参考意义。尤其要研究供应端，产能产量、主要企业的规模和开工率、新建产能和产能周期，需要细致的资料收集甚至现场调研，比如计划内检修和临时停车；比如天灾造成的供应减量；比如新增装置的投产和消缺，等等。一般认为，供应端比较容易统计供应和变量，而需求的统计因为下游更小、更散和产品的差异化，需要研究员更细致地去寻找和甄别数据，去追求模糊的正确。高阶的研究员就要研究驱动了，商品的驱动分为宏观驱动、产业驱动、供需驱动和资金驱动，都需要长期的跟踪分析。

如果我们把某个商品吃透了，掌握了行业基本面，生产消费、贸易模式，成本利润、内外市场、期现市场，再去跟踪各种比价关系，交易起来，就是有数的，价格的边界很清晰，知道风险可能出现在什么地方，最坏的可能性是什么。根据对利润驱动、产业替代、强弱平衡、基差结构等投研元素的跟踪，比如说理想状态下，高库存+高升水+高利润可以单边做空；低库存+深贴水+低利润可以单边做多。还可以通过产业结构、品种结构、月间结构、期现结构的梳理，去买个强的，抛个弱的，形成低风险的投资策略。

问：您在商品流通行业有二十余年从业经历，是怎样从现货转向期货投资的。

答：十五年前，中粮期货的一名业务经理写了张纸条递给我，是一手买入皮棉，一手抛出期货的套利方案，认为就是送钱。然后我们组了个队，在河北、山东几个棉花窝子里走了一圈，果真有比较大的期现价差和确定性的盈利，虽然还是觉得麻烦没有买货交割，而是和过去一样买现货做了单边，一是因为买货交割涉及到环节问题；二是向公司申请期货开户必须会引起大量的解释工作，但也算埋下做期货投资的种子，随之而来的2008年金融危机，商品牛市结束，过去的业务模式，感觉风险越来越大，我开始涉及期现业务，现在称为基差交易，然后发现基差交易只是传统贸易和衍生品擦碰而生的烟花，短暂璀灿，适合守株待兔，不是必然业态和盈利模式，于是开始探讨产业链套利、强弱对冲。总的方向其实变成了，借助商品衍生品来做相对价格投机这种低风险操作，并开始探索服务产业的新领域、新渠道，来争取实现一些服务附加值。这在充分竞争市场中，一步步去趋利避害，就必然涉及期货了。如果你有好的资金成本，好的渠道，好的附加值，那我反而不建议你把期货作为盈利渠道，而是要做好主业，把期货作为避险工具。

问：您觉得做期货好，还是做股票好。

答：我觉得，股市是击鼓传花的高阶游戏，是收割智商税的猎场；而期货是价值投资的追逐游戏，是人性弱点的坟场。这句是原创。股票操作门坎低一些，谁都可以买，但要做得好，看报告、调研、复盘这些工作量也很大，它最大优点是套了可以放一放。期货套了，如果迁仓不利，你只有砍了。杠杆问题上，你借钱炒股，加了杠杆，爆仓风险也是很大的。个人觉得，相对股市这种浓妆艳抹，看不清楚，商品还是浓眉大眼，相对清晰和公平的。一倍杠杆做商品，大概率比做股票更有依据，更靠谱。讲这些，不是劝大家去做期货，没有基础的不建议道听途说去做，而是说商品投资是件很有意义、很有价值的事情。