作者 | 中信建投期货 田亚雄
本报告完成时间 | 2023年1月13日
重要提示:本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合!
来源：USDA，中信建投期货
1月份USDA的当季美豆定产是最重要的题材之一，通常我们会不自觉地基于临近的历史感受做出判断——3年中有2年的1月USDA下调了单产，并引致1月报告后的美豆价格显著反弹，当然这类基于线性推演获得的心理暗示并不逻辑，1月13日凌晨公布的USDA报告的重要看点即是：
1、美豆23-24年度单产从上一个月的49.9蒲每英亩上调至50.6蒲每英亩。
2、美豆23-24年度收获面积从8280万英亩下调至8240万英亩。
3、美豆23-24年度出口项小幅上调，期末库存上调至2.8亿蒲，24-25年度的期末库存有达到4.5亿蒲的潜力。
4、23-24年度的巴西大豆产量预估下调至1.57亿吨，较上次预估下调400万吨，但这被阿根廷和美国等大豆产量预估的上调所冲销。
来源：USDA，中信建投期货
从市场表现上看：美豆3月合约一度从1240美分每蒲跌至1200关口，而后部分收回跌幅，美豆油较美豆粕跌幅更大；美玉米跌幅较美豆更大。
USDA报告之后，未来影响美豆表现的因素：1、巴西大豆产量的进一步明确；2、美豆出口&中国需求。当前造成市场分歧的关键是美豆跌至成本的现状与巴西大豆产情进一步恶化之间的逻辑拉扯。
来源：USDA，中信建投期货（注：CBOT大豆的成本定价在巴西产量的形成期更多需要以巴西的成本为锚，至少有所偏移，当前23-24年度的巴西单产在900-950美分每蒲）
来源：Stonex，US Ag Attache，Safras e Mercado，Conab，Grupo Labhoro，Patria，USDA，中信建投期货
在表述完市场的分歧和客观现状后，我理解很值得讨论市场的博弈性特征，即CBOT大豆价格在市场对于巴西大豆产量不断下调的过程中加速回落，在这样的市场氛围下，我们更倾向于认为当下回落的趋势有自我强化的逻辑。
范式：过剩预期形成后，价格的下跌首先在需求国的定价中被兑现，并逐步通过补库强度下降向上游传导利空
逻辑的主线是产业链在行程供应过剩的共识后势必存在一段去库存的阶段，重点是渠道去库存，这将形成为上游价格的向下拖拽。在过去的3个月内，我国豆粕现货价格回落近1000元每吨，国内的豆粕贸易行业整体的现金流情况是不言自明的，这也暗示着过去3年形成的豆粕基差只涨不跌的思维惯性被打破。紧张的贸易现金流，叠加下游养殖亏损，我国的大豆压榨和贸易环节势必存在一次中游去库存过程，并最后演进成对于CBOT大豆和升贴水的压制力量，这是我们认为当前难以形成趋势性反转的关键。
利空传导的证据：巴西产量的下调与远月升贴水下跌的并行
来源：Wind，中信建投期货
这也暗示后续空头计价的结束很依赖于季节性的巴西收割低点出现，可观测指标是巴西大豆的销售进度（通常在3月末到5月初），当下阿根廷6月出口装期的升贴水已经跌至42美分每蒲，且仍有进一步下行的空间，除非巴西大豆的产量超预期降低至1.4亿吨附近。
基于以上价格判断对交易性机会的讨论：
1、连粕近月走弱预期深化，反套逻辑难以快速结束，直至美豆利空题材，升贴水利空题材被交易结束。即使豆粕现货基差仍有500元每吨以上，但其下行的趋势难以打断，暗示当下M5-9正套尚需要继续等待入场机会。
2、虽迟但到，油粕比多头逻辑被市场拥护，其中P05/M05比价更是叠加了豆棕价差走缩逻辑，从2.1下方上行至2.4，成为本阶段油脂油料最亮眼的套利头寸，走出了两个单边，且有望持续。
长远的讨论：2024年度豆粕新的长周期交易机会
1、本轮价格低点预估
过去10年间2600元每吨的豆粕价格均被验证成为绝好的入场时机。当下人民币汇率或有5%的升值空间，但值得重视的是全球大豆种植成本同步显著上行，大致较2020年以前提高20%-25%。这暗示新的关键豆粕支撑或在2500*【1.15,1.2】，即【2875,3000】，这是一个重要的绝对价格参考。
来源：Wind，中信建投期货
2、年内三季度基差的买入机会
2022年一季度油厂的深度亏损间接促成了2022年四季度1500元每吨的豆粕基差天价。上文所陈述的利空叙事也势必存在反身性，国内压榨厂会以减少远期购买&减少开机等供应预期调整来呵护压榨利润，榨利回归的其大致路径是：
A、2024年1季度或是榨利的加速恶化，其背景是下游需求豆粕偏弱&海外价格相对高企，豆油基差偏强，油粕比反弹是本阶段的重要特征。
B、2024年2季度初或是国内油粕价格的探底窗口，大概率以国内期货价格的率先触底，进而以国内大量减少新增买船，压低CNF和CBOT价格，借以实现进口成本的下行，驱动压榨利润探底。其中巴西的销售进度下，卖压对CNF的定价是值得关注的。植物油补跌和豆粕5-9的反向价差见顶是本阶段的重要特征。
C、基差反转。在市场上充分预期到淡季后，起决定作用的是油厂的供应调整应对，即大量减少开机水平，形成实质上的挺价。在目前充分博弈的市场氛围中，我理解本轮基差的低点或在蛋白粕的淡季之前，暗示值得在4月下旬择机押注远月7-9的现货基差多头。
来源：Wind，中信建投期货研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。
