来源：紫金天风期货研究所
【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/魏予陶（联系人）
摘 要
根据2011年以来的情况，下调评级或展望后t+30维度10年国债利率以下行为主、t+90维度10年国债利率以上行为主。
下调评级或展望对企业境外发债规模的影响也并不显著，2011年和2013年对企业境外发债成本存在一定负面影响（成本上行），但2016年和2017年无显著变化。
对于股市，t+30维度上证综指以上行为主，t+90维度上证综指以下行为主。
对于汇市，t+30维度上人民币兑美元即期汇率以升值为主，t+90维度无显著方向。
需要明确的是，第一，海外机构评级对国内资本市场以及境外融资的影响可能在削弱，其评价也可能从主观上放大了我们面临的问题。
第二，下调评级本身也是经济和债务等多种因素的结果，而非原因，在此之前股债市场可能已经有对应反应。对于后续的变化，关键还在于后续稳增长政策如何应对。
12月5日，国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，同时维持中国主权信用评级不变。怎么看？
1. 穆迪下调中国主权评级展望，对资本市场的影响如何？
具体来看，根据2011年以来的情况，下调评级或展望后t+30维度10年国债利率以下行为主、t+90维度10年国债利率以上行为主。
下调评级或展望对企业境外发债规模的影响也并不显著，2011年和2013年对企业境外发债成本存在一定负面影响（成本上行），但2016年和2017年无显著变化。
对于股市，t+30维度上证综指以上行为主，t+90维度上证综指以下行为主。
对于汇市，t+30维度上人民币兑美元即期汇率以升值为主，t+90维度无显著方向。
从理论来看，主权信用评级主要反映被评级国家对外债务的偿还能力。因此，主权信用评级或将对一国的对外融资能力和融资成本产生直接影响，间接地也或会对评级下调国家国内资本市场产生冲击。
从实际影响来看，我们观察2011年以来历次下调主权评级及信用展望对我国资本市场的影响。
1.1. 债券市场
整体而言，中国主权信用调整对债市利率影响涨跌互现。具体来看，t+30维度长端利率多下行、t+90长端利率多上行。
从中资企业海外发行美元债的规模来看，中国主权评级下调对企业去境外发债影响有限，2017年穆迪和标普接连下调评级之后中资企业海外发债规模受到的负面影响不大。具体来看，2014年中资企业海外发行美元债的规模较上年还有大幅提升，2017年连续两次下调中国主权信用评级后，境外美元债发行量也在一定程度上有所攀升。
但需要注意，中资企业境外发债成本可能受负面影响，但2016年以后影响在显著降低。具体来看，在2011年4月12日惠誉下调中国主权评级展望由稳定到负面和在2013年4月9日惠誉下调中国主权评级由AA-到A+之后，发行人境外融资的成本有一定上浮。但是在2016年和2017年穆迪和标准普尔分别下调中国主权评级展望及评级之后，对企业境外发行美元债的成本整体而言则影响不为明显。
进一步关注中资银行。银行作为金融体系中最重要的一个环节，通常是金融系统风险能否守住的关键要素，国家的主权评级对相应银行评级产生的影响也更加深刻，因此我们选择银行行业境外融资境况的变化，来具体分析我国主权评级下调之后对企业境外融资成本的影响。
截止2023年12月8日，银行业海外债共计发行711亿美元，且超过70%都是我国政策行及5大国有银行境外分行所发行的美元债。
我们挑选相同发行主体中国进出口银行在2017年5月24日和2017年9月21日评级调整前后发行同期限美元债的利率，可以发现在穆迪和标普分别下调中国主权信用评级后，中国进出口银行境外融资成本并没有明显的变化趋势。
1.2. 汇率市场
评级调整对汇率市场的影响也不确切。具体而言，在下调评级/展望当日变动方向并无显著规律，t+30维度人民币汇率多升值，t+90维度人民币汇率涨跌互现。
1.3. 股市方面
评级调整后股市涨跌互现。在评级调整当日，权益市场多为上行，但涨幅有限，t+30维度权益市场多为上行，t+90维度权益市场多为下行。
2. 中国主权相关评级历次变动情况
本次穆迪下调中国政府的信用评级展望从稳定到负面，根据穆迪评级报告，主要原因在于或有负债风险的增加。而政府平抑或有负债风险，则会进一步对财政形成压力，并造成更高程度的政府信用风险。
具体而言，从收入来源看，地产行业下行，土地出让承压，导致财政收入下滑，从而导致地方政府融资平台的债务更多由政府及广泛的公共部门提供支持。同时，地方政府隐性债务逐步从或有负债明确为显性债务，给融资主体带来债务成本。
从市场融资情况看，云南、贵州等省份的市场融资仍有较大压力，具体体现为其城投债的信用利差仍处高位。如果地方政府支持长期受损，对广义债务率较高地区持续形成压力。
而近期，中国或有负债风险正在增加。近期中央批准发行超过1.3万亿特殊再融资债，以及增发1万亿国债进行灾后建设，但其仅在一定程度上抵消了2万亿的土地出让收入损失。在穆迪看来，财政支持资金规模较小，且为一次性和短期的，难以真正解决地方政府债务的可持续性问题。
对此，财政部于12月5日就穆迪评级公司下调主权信用评级展望有关问题接受了记者采访，主要对宏观经济增长情况、地方政府债务问题及地产行业作出回应。财政部表示：
展望未来，中国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变，未来仍将是全球经济增长的重要引擎。中国有强大的国内市场，14亿人口，4亿多的中等收入群体，需求潜力很大；就业物价总体平稳，疫情疤痕效应逐渐消退，经济循环将进一步畅通；加快构建新发展格局，推动高质量发展，新旧动能有序转换，内生动力不断增强。这些将推动中国经济实现质的有效提升和量的合理增长。
近年来，通过相关部门和地方政府持续努力，我国防范化解地方政府债务风险的制度体系已经建立，地方政府违法违规无序举债的蔓延扩张态势得到初步遏制，地方政府债务处置工作取得积极成效。
截至2022年末，全国地方政府法定债务余额35.1万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务余额25.9万亿元，全国政府债务余额61万亿元。按照国家统计局公布的2022年GDP初步核算数121.02万亿元计算，全国政府法定负债率（政府债务余额与GDP之比）为50.4%。低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家。
同时，财政部高度重视地方财政运行情况，多措并举支持地方财政平稳运行。一是积极安排中央对地方的转移支付，对地方经济社会发展给予有力支持。二是督促地方加强资金统筹，优化支出结构，盘活存量资金，避免损失浪费，不断提升财政资金的使用效益。三是进一步完善地方税税制，逐步建立规范、稳定、可持续的地方税体系。
近年来，受房地产市场影响，房地产相关税收有所下降，但其占地方一般公共预算收入的比重没有大幅回落。总的看，房地产市场下行给地方一般公共预算和政府性基金预算带来的影响是可控的、结构性的。
——财政部有关负责同志就穆迪下调我主权信用评级展望有关问题答记者问
2.1. 全球三大评级公司对中国主权评级回顾
我们对国际上三大评级机构对中国主权历史评级进行相应梳理。
回顾穆迪对中国长期发行人评级，从1998年开始至2010年，每一次都是调高评级，从2013年开始，逐步调低发行人的评级展望。
三大评级公司对中国主权评级调整事件中，评级符号直接下调只发生过三次。1999年7月20日标准普尔下调中国主权评级由BBB+至BBB，展望由负面调整为稳定，2013年4月9日，惠誉下调中国主权评级由AA-至A+，展望维持稳定，2017年5月24日穆迪投下调中国主权评级由Aa3至A1，展望由负面调整为稳定。
2.2. 中国主权评级历次变动时国内经济情况
从历次中国主权评级调整时国内经济的实际情况来看，主权评级被下调时，通常国内经济都相对偏弱，而主权评级被上调时，经济形势和主权评级变动的正相关关系有所减弱。
对于物价情况而言，2007年中和2011年中分别经历了一轮物价上涨，同时政府的赤字率近几年不断攀升，2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议批准中央财政在今年四季度增发国债1万亿元，全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。
中国官方储备的外汇资产也由2014年中旬的4万亿美元逐步下降至2017年4月的3.03万亿美元，随后趋于稳定。而包含地方政府债券形式和非地方政府债券形式的地方政府债务余额最近几年也呈逐渐上升的趋势。
2.3. 评级公司调整中国评级的共性
国际三大评级机构下调国家主权评级都结合了定性和定量的因素，主要就是要看一国政府的负债水平和偿债能力。具体表现在政府负债率、财政赤字、外汇储备等三大指标上体现。
如果一国政府经济增速面临下滑风险，政府债务率和财政赤字较高，而外汇储备不够雄厚，流失也较快，则该国主权评级很可能面临下调风险，反之亦然。
需要明确的是，第一，海外机构评级对国内资本市场以及境外融资的影响可能在削弱，其评价也可能从主观上放大了我们面临的问题。
第二，下调评级本身也是经济和债务等多种因素的结果，而非原因，在此之前股债市场可能已经有对应反应。对于后续的变化，关键还在于后续稳增长政策如何应对。
3. 国际三大评级机构主权评级方法
3.1. 评级符号定义
评级分为长期、短期、主体和债项评级。在等级划分方面，标普采用四等十一级制，且对于‘AA’至‘CCC’级别，可通过增加‘+’或‘-’符号来表示评级在各主要评级分类中的相对强弱；穆迪采用三等九级制，对于‘Aa’至‘Caa’级别，通过增加修正数字1、2、3来表示同类评级中的相对排位，其中数字1表示级别在所属同类评级中排位较高，数字3则表示级别在所属同类评级中排位较低；惠誉也采用四等十一级制，但与标普和穆迪不同的是，修正符号‘+’和‘-’可用于‘AA’至‘B’级别。
3.2. 主权评级方法
穆迪主权评级方法：穆迪对主权信用可靠程度的评级方法结合了定量和定性参数。
评级的基本逻辑是：一国的信用等级取决于该国的经济弹性和财务稳健性，经济弹性取决于经济实力和体制实力，而财务稳健性则取决于政府财务实力和对风险事件的敏感性。评级过程经过3个步骤，包含4个因素，细分为16项二级指标和若干项三级指标，划分为15 级分数类别，通过打分卡评分并最终得出评级结果。
标普主权评级方法：标准普尔的评级体系通过五大块的分值来反映，其中政治分（political score）：主要考察机构的有效性及政治风险反映，经济分（economic score）：经济结构和增长前景，外部分（external score）：包含外部流动性和国际投资的地点，财政分（fiscal score）：财政政策效果和灵活性，货币分（monetary score）：货币政策的灵活性。
基于一系列的定量因素和定性因素分别对五大核心因素进行1（最强）-6（最弱）的评分，政治分考察主权决策机构的有效性、稳定性和可预测性，机构的透明度、问责制和信息的可靠性，政府支出文化，外部安全风险，潜在影响的外部组织的策略设置等。经济分考察收入水平、增长前景、经济多样性和有效性。外部影响分关注国际贸易中主权货币的使用情况、主权国的外部流动性、对外偿债能力、国际收支等。财政政策分关注财政政策的灵活性和结果、长期的趋势和意愿、负债成本和结构等。货币政策的衡量指标包括使用货币政策调控的能力和有效性，以及决策制定过程的机制和效率等。
惠誉主权评级方法：惠誉采用互动合作的评价方法，先给目标评级主体的相关官员发放标准化的问卷，问卷侧重考察对经济政治环境可能造成异常影响的政府因素，在该过程中逐渐建立对于目标主体的债务结构和偿债能力的框架。
然后是对政策的评价，包括财政货币政策适应性和一致性，对政策的冲击因素和政策制定机制等。对国际贸易领域的分析，如国际市场的占有额、市场的分布多样化和经济的开放程度等。并通过考察一国劳动力市场的弹性来看目标主体抵御外来经济冲击的能力，例如考察政变等政治风险的影响等。
风 险 提 示
宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性，评级机构集体下调中国主权评级。
