来源：紫金天风期货研究所
站在两年平均增速视角上看，我们认为当前经济短期中枢在4%-4.5%左右，四季度依旧处于正常波动区间。
文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐
在9月PMI重回荣枯线后，PMI连续两个月回落，11月受产需拖累，PMI小幅回落0.1个百分点至49.4%。
对11月PMI增速回落，其实不必过度担忧。正如7月政治局会议所提到的，今年经济复苏是波浪式发展、曲折式前进的过程。
四季度经济数据小幅走弱并不是探底，而是在波动中寻找疫后的新增长中枢。
在这个过程中，相比于关注数据的波动，更加重要的是数据的中枢。
如果将一二季度、三四季度分别视为第一轮和第二轮经济波动，可以看到相比于一二季度，三四季度经济的振幅收窄。
以PMI为例，年初随着经济走出疫情的扰动，制造业PMI快速从2022年12月的47%上行至2023年2月的52.6%，经济景气度明显回升，并在之后快速回落。
但三季度的经济复苏明显更慢，在5月PMI见底后，PMI一直到9月才重回荣枯线以上（50.2%），10、11月的下滑速度相比于二季度也明显更慢。
我们使用高频数据估算的“月度GDP”增速也显示了同样的走势。
今年1-2月“月度GDP”两年平均增长5%，4月“月度GDP”两年平均增速下行至3%以下，随后增速再度缓慢上行。
在9月GDP两年平均增速上行至4.8%后，经济环比动能再度走弱，10-11月我们估算两年平均增速在4.5%和4.3%左右。
增速有所回落但幅度较小，且高于二季度平均增速3.3%和今年5%增速目标所对应4%的平均增速，实现今年5%目标没有压力。
从年初以来的两轮经济波动可以看出，经济并非单方向回落，而是波浪式的向疫后增长中枢靠拢，这体现为三四季度的经济波动幅度小于一二季度。
站在两年平均增速的视角上看，我们认为当前经济的短期增长中枢应该在4-4.5%左右。
一季度和三季度个别月份的GDP平均增速短暂超过4.5%后，就再度重回4.5%以下；而二季度过低的经济增速看起来也不可持续。
第一，虽然四季度经济环比动能有所减弱，但大概率好于二季度。
10月和11月的PMI以及各项高频数据显示，生产、出口、消费等的环比动能有所放缓，但下滑幅度较小，且行业内部存在分化。
11月拖累经济的主要是基础原材料行业和消费品制造业。比如随着冬季来临，北方室外作业项目逐渐停工，水泥、砂石等建筑原材料的需求持续回落，对应水泥发运率等高频数据下行。
11月PMI数据中，基础原材料行业新订单指数和新出口订单指数分别为45.7%和42.5%，较上月下降0.7个和3.3个百分点，均连续2个月下降。
相比于基础原材料等行业，装备制造业、高技术制造业依旧维持较高的景气度。比如受益于技术进步带来的竞争力提高等，今年以来汽车产销表现亮眼。
11月1-26日，乘联会数据显示乘用车零售138.9万辆，同比去年同期增长17%，其中新能源车同比增长33%。需求韧性也带动汽车生产维持高景气，11月第四周，汽车半钢胎开工率依旧维持在72.6%左右，高于过去几年同期水平。
11月装备制造业PMI和高技术制造业PMI分别为51.6%和51.2%，较上月上升0.9个和2个百分点，其中装备制造业新订单指数和新出口订单指数分别为53.3%和48.7%，较上月上升1.1个和2.1个百分点；生产指数为54.2%，较上月上升1.2个百分点。
第二，今年经济复苏主要依赖内生增长动能，而非政策。
受居民预期偏弱等因素影响，地产销售和投资依旧处于下行阶段，10月地产投资累计增速下滑0.2个百分点至-9.3%，商品房销售面积下滑0.3个百分点至7.8%。
二季度明显偏低的经济增速驱动了降息、加快发行专项债、增发国债等在内的一系列政策落地。
但从实际效果上看，政策对经济的支持力度相对有限。从专项债资金下发到形成实物工作量仍需时日，10月基建累计增速继续下滑0.4个百分点至8.3%。
相比于政策的支持，三季度的经济复苏更多是来自经济的内生增长动能。
比如社零在年初两年复合增速冲高至5.1%后，3-7月份复合增速回落至2.8%左右，后续伴随着收入端的回暖以及偿债行为暂时告一段落，8月之后增速中枢再度上行。受益于美国补库存，7月之后出口也进入了见底回升阶段。
第三，后续政策发力叠加内生增长动能修复有望驱动经济再度回暖。
到了年末，政策正在变得更加积极。比如10月末政策增发1万亿国债，对经济的影响也主要集中在明年。
同时，三季度货币政策执行报告也强调了后续要“加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度”。
预计明年政策对经济的支持力度会比今年更强，后续经济内生增长动力企稳配合着政策发力，经济有望迎来开门红。
风险提示
GDP增速超预期，地产对经济的拖累超预期，月度GDP测算存在一定误差
