来源：中信建投期货微资讯

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本报告完成时间  | 2023年11月22日

本文主要通过1）期权市场投资者结构；2）期权策略指数；3）期权策略基金产品三个角度，以小见大，讨论期权策略类基金产品市场概况。

1）期权市场投资者呈现机构化趋势，偏好卖方策略，交易目的多是增强收益和套利交易。

2）期权策略指数表现平稳，回撤较小，历次回撤多由标的市场行情大幅波动、隐波冲高所导致。

3）期权策略私募基金产品a.基金管理人规模普遍较小，0-5亿规模出“黑马”、“更激进”，整体表现分化明显，期货资管与10-20亿、20-50亿规模管理人业绩表现相对较为稳定，近一年期货资管的11只产品平均表现占优。b.基金运行时间普遍较短，成立3-5年的基金今年以来整体业绩相对更优。c.选取5只有代表性的期权策略私募基金作业绩分析。

市场环境：

美联储方面对于利率的预期管理可能引起市场的波动，但美债利率见顶、人民币汇率触底回升的长期趋势不变，等待市场信心进一步修复后，将对股指形成向上驱动。国内环境来看，当前各项经济指标均有回暖迹象，加之中央工作会议定调托底市场和经济的信号较为明确，多项政策持续出台稳定投资者信心，政策底部较为明确。

期权策略观点：

股指市场仍处于震荡筑底阶段，期权隐含波动率降至历史偏低水平并维持低位震荡，卖出期权类策略较为稳定。但如果未来市场趋势性行情超出预期，股指有一定跳空概率，这种情况下卖权类策略对冲或止损难度增加。若波动率出现放大，建议关注期权价差策略、无风险套利和波动率曲面套利机会。

风险提示：

历史统计失效、市场波动超预期等。

正文

一、  国内金融期权市场发展历程

为丰富国内多层次资本市场产品体系，自2015年以来，以不同股票指数/ETF为标的的12个期权品种先后正式挂牌交易，场内期权品种日益丰富。

2015年1月9日，证监会正式发布《股票期权交易试点管理办法》及《证券期货经营机构参与交易试点指引》。2015年2月9日，上交所正式挂牌交易上证50ETF期权，标志着中国金融市场自权证谢幕的三年半后首次迎来全新的股指期权产品，2015年也被称为“股指期权元年”。自上证50ETF期权上市以来，国内期权市场投资者参与度不断提高，成交量、持仓量稳步上升，运行规则逐渐成熟，为后续期权上市打下基础。

2019年，期权市场发展迈进新阶段。2019年12月23日，中金所沪深300股指期权、上交所沪深300ETF期权、深交所沪深300ETF期权正式挂牌交易。三个新品种上市后，其成交、持仓规模有所走高，分流了部分50ETF期权的需求，但市场总体活跃度稳步上升。

2022年8月1日起施行的《期权和衍生品法》补齐了国内期货和衍生品领域的法律法规，为期货市场和行业的有序发展、运行打下了基础。同年，中金所、上交所和深交所相继上市了6只金融期权。中证1000股指期权在2022年7月22日正式挂牌交易；上交所中证500ETF、深交所中证500ETF、创业板ETF在2022年9月19日正式挂牌交易；深证100ETF在2022年12月12日正式挂牌交易；上证50股指期权在2022年12月19日正式挂牌交易。多品种以超市场预期的速度相继上市，显示资本市场优化改革再次提速。

2023年6月5日，科创50ETF期权、科创50ETF易方达期权正式在上交所挂牌交易，风险管理再添新工具。当前，场内金融期权已经初步形成了对大盘蓝筹、中小市值、创业创新等风险特征的覆盖，满足交易者的风险对冲、资产配置等多样化需求。

部分品种活跃度更加突出。自国内首只场内期权正式挂牌交易以来，期权的成交量、持仓量呈现逐年上升态势，整体市场规模稳中有进。根据Wind数据统计，国内金融期权市场的日均成交量由2015年的10.6万张增长到2023年的约543万张，年复合增长率达56.79%。除了新品种上市、市场波动较大时期以外，期权成交活跃度稳步提升。

从名义市值的角度看，股指期权合约规模约为ETF期权的10倍，为了在同等量级上做对比，图表2、图表3中分别将ETF期权成交量、持仓量乘以10倍。

就当前金融期权市场而言，上证50ETF期权、沪深300ETF期权和创业板ETF期权的成交量、持仓量占比较高；科创50ETF期权虽正式挂牌交易时间相对最短，但当前交易活跃度上升势头较猛，持仓量亦跃居前排，凸显了当下科创板的风险管理需求。

场内期权是标准化的金融期权合约，一来套保属性强，以“价格保险”的形式帮助套保者对冲价格波动的风险，二来提供杠杆效应，可以放大资金使用效率，三来可以让套利者通过交易不同方向、不同品种、不同期限等期权合约来套利，丰富了投资者的资产分散化配置，同时满足了市场多元化的风险管理需求，相信未来会吸引越来越多的中长期资金入市。

二、期权市场投资者分析

我们以期权市场机构投资者为切入点，通过分析期权市场机构投资者的交易行为、投资偏好等信息，了解期权类基金产品市场的整体概况。

（一）场内期权市场投资者结构

期权市场参与者主要分为三类：做市商、机构投资者和个人投资者。以美国为典型代表的国外期权市场投资者结构通常以做市商为主导，做市交易占比过半，有效提高了市场流动性。根据美国期权清算公司 （OCC，美国所有期权交易集中清算场所）数据，2023年10月期权做市商交易占比约52%。但当前国内期权做市商市场规模相对不大，以目前披露相关数据的上交所为例，上交所2022年主做市商日均成交量340.00万张（双向），占全市场的38.27%；日均持仓123.77万张（双向），占全市场的12.52%。

从上交所期权市场交易量截面数据来看，机构投资者占多数，2022年机构投资者认购、认沽期权交易量分别占所有认购、认沽期权交易量的62.47%、64.31%。时序上看，机构投资者交易量占比逐年上升，在认购期权、认沽期权中分别从2020年的54.01%、58.01%上升到2022年的62.47%、64.31%，反映出期权市场投资者机构化、专业化的趋势。

（二）机构投资者偏好期权卖方策略

根据上海证券交易所期权市场有关数据，个人投资者和机构投资者的投资偏好有所差异。

个人投资者偏好于买入开仓和卖出平仓，2022年买入开仓交易占其所有开仓交易的63.10%，卖出平仓占其所有平仓交易的63.19%。从2020年-2022年的时序数据来看，这两项数据均呈下降态势。买入开仓、卖出平仓在投资逻辑上是先买入开仓再卖出平仓，说明个人投资者的投资方向整体偏买方策略。

机构投资者的投资偏好于卖出开仓（不含备兑开仓）、买入平仓，2022年卖出开仓占其所有开仓交易的78.73%，买入平仓占其所有平仓交易的83.93%，且从2020年-2022年的时序数据来看，这两项数据均呈上升趋势。卖出开仓、买入平仓在投资逻辑上是先卖出开仓再买入平仓，由此可以推出机构投资者整体偏卖方策略。

（三）机构投资者交易目的偏好增强收益和套利交易

从2020-2022年上交所期权市场投资者交易行为时序和截面数据来看，投资者以增强收益为主，2022年增强收益占所有交易目的的54.12%，套利次之，方向性交易再次之。区分不同投资者来看，机构投资者的交易目的多是增强收益和套利交易，而个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主。其中，增强收益的交易行为占比近年来有所提高。

以指数增强基金为例，自2009年以来指数增强基金逐渐走入投资者视线，利用期权对指数进行增强的方法也在期权正式挂牌交易后逐渐开始广泛应用，保护性策略、备兑策略是其投资组合实现增强收益的重要方式。加上近年来挂钩不同指数/ETF的场内期权品种陆续上市，可选场内金融期权品种已达12个，具备灵活对冲和另类收益两大优势的期权策略为增强型基金产品和资产组合管理从交易对象、产品设计、策略容量等方面带来增量空间。根据私募排排网的数据，近两年各指数增强策略指数收益均显著跑赢指数本身。挂钩上证50、沪深300、中证500和中证1000指数的指数增强型基金规模从2013年的213.39亿元发展到2023年11月的1612.09亿元。指数增强基金产品稳步发展的过程中，部分产品应用期权进行风险管理、增厚收益，在一定程度上促进了期权市场的发展。

三、期权策略指数表现

期权策略统计口径同私募排排网二级策略中的期权策略，实际投资品种包括但不限于场内金融期权、商品期权。本节中所有策略指数均来源于私募排排网，数据覆盖国内绝大多数私募证券基金，旨在全面、客观、准确地反映私募基金的整体表现。其中，以期权策略指数的编制为例，期权策略指数以“点”为单位，精确到小数点后2位，指数统一基点为1000.00点，基期为2020年12月31日，以成份基金的单位净值为基础，采用简单加权平均法得到计算期指数点位。对于已发生的分红数据，按分红再投资计算。

（一）期权策略指数业绩表现显著优于大盘

这里选取沪深300作为大盘走势代表。从区间收益和区间风险两个维度来看，期权策略指数均显著优于沪深300指数。区间收益方面，期权策略指数近三年的收益率显著跑赢大盘指数，区间风险方面，期权策略指数各个区间的最大回撤均显著低于沪深300指数。

（二）期权策略指数在众多策略指数中整体表现平稳且靠前

根据私募排排网对于策略指数的分类，我们选取：标的为期货及衍生品的其余两大类策略指数（主观CTA和量化CTA）、股票策略指数（宏观、套利、复合）、多资产策略指数（主观多头、量化多头、股票多空、股票市场中性）以及沪深300期货指数与期权策略指数进行对比，通过对比期权策略指数在一众策略指数中的表现，间接观测期权类基金产品业绩情况。

在区间收益上，不管是短周期还是中长周期来看，期权策略指数排名靠前，表现平稳。

在区间风险上，不管是短周期还是中长周期来看，期权策略指数回撤较小。

期权策略指数之所以表现平稳，回撤较小，主要是由于期权策略基金管理人可以根据期权的多维特征构建波动率曲面套利、价差套利等波动较小的策略，其盈亏的关键在于价差变化，而非绝对价格水平，标的价格的变化对期权策略组合的影响相对较小，因此波动相对较小。

期货及衍生品策略中，以套利策略为主的期权策略私募基金，受市场系统性风险波动较小，整体维持相对较好业绩。主观CTA和量化CTA策略受益于三季度商品市场的修复行情，整体回撤也相对较小。股票策略中，股票市场中性策略对冲了系统性风险，通过投资者的选股能力以及股指期货偏高的基差水平，在今年保持了稳健的业绩表现。与之相对，主观多头、量化多头等贝塔系数较高的策略受A股市场整体拖累，整体业绩表现不佳。多资产策略中，今年以来市场对于宏观周期的把握难度加大，宏观策略和复合策略表现不佳，套利策略相对稳健。

（三）期权策略指数历次回撤均伴随权益市场大幅波动

近三个月股指市场整体走弱，期权策略指数收益为负，但在一众策略指数中，期权策略指数整体表业绩表现平稳，回撤较小。历史上，期权策略指数历次回撤多伴随着标的市场行情大幅波动。2021年至今，期权策略指数总共经历了6次较为明显的回撤。具体来看，

• 2021年初至2021年5月中下旬，股指市场趋势性行情显著，隐波震荡后冲高回落，期权策略指数出现震荡回撤。具体来看，年初至春节前，市场流动性充裕，春节效应与机构资金抱团行情下大盘强势上涨，在此过程中期权隐波区间震荡；春节过后，全球大宗商品价格的快速上涨导致通胀连续超预期运行，市场进入技术性回调阶段。而且在此过程中，大盘股表现弱于中小盘股，沪深300和上证50下跌，期权隐波达到全年最高值区间。随后4月至5月财报披露季，上市公司盈利能力表现使得市场情绪有所修复，股指上行至两个月新高，市场情绪带动隐波出现新一轮冲高。

• 2021年7月中下旬至9月底，制造业PMI、M2和工业增加值等多项宏观经济数据持续回落；地产、金融、教育等行业经历政策调控，多个版块表现不佳；加之国内能耗政策调整和疫情发生反复，市场有所下行。首先是教育“双减”政策在7月24日出台，教育行业暴跌带动大盘受挫，市场一时陷入恐慌，短短几天隐波快速冲高，随后快速回落；随后9月，大盘估值修复但冲高失败又再度下跌，隐波小幅冲高，随后回落，期权策略指数同步出现回撤。

• 2022年2月中旬至4月底，VIX指数在宏观事件频发的背景下出现了三次高点。2月24日俄乌事件爆发，指数跌幅超1%，隐波触底回升；3月8日至3月15日，在美联储3月17日加息前夕，受上海疫情爆发和全国疫情防控升级的不利影响，股指两周时间内跌幅达5%，VIX指数冲击半年内高点30.9%；4月25日中概股被恐慌性抛售，A股4月26日开盘全线下挫，沪深300跌幅近5%。这一期间隐波3次短暂快速冲高，又迅速回落，剧烈波动下期权策略基金市场出现了近三年来最大一波回撤。

• 2022年9月初至2022年年底，期权策略指数震荡回调。九月份以后，市场热点切换频繁，风格轮动速度加快。上证50和沪深300相对抗跌，价值跑赢成长。背后是市场对经济和政策放宽的预期，其中地产、基建超额收益主要来自于这段时期，VIX指数在18%附近低位震荡。进入十月份，海外风险暂缓，国内北向配置资金流出，叠加部分企业三季报不及预期，资金恐慌抛售，市场情绪恶化，VIX指数快速上行。10月31日，在三季报披露结束上市公司盈利整体承压的背景下，沪指跌破2900点，市场恐慌情绪明显升温，VIX升至下半年高位25.07%，期权策略指数也迎来小幅回调。

• 2023年4月中旬至6月初，受人民币贬值压力和经济修复动能影响，市场情绪不佳。从内生角度来看，4月底的政治局会议表态相对克制，市场对政策预期较为保守，总体中性。而需求动能释放不足开始对经济产生影响，包括先后公布的4月PMI数据显示景气度出现明显回落、CPI持续下行引发通缩担忧以及社会融资规模不及预期。市场交易逻辑从经济基本面的强预期向弱现实回归，叠加人民币汇率阶段性贬值，大盘处于下探寻底过程。期权隐波短暂快速冲高，随后迅速回调，期权策略指数在此期间也出现小幅回撤。

• 2023年7月下旬至8月中下旬，美联储仍处加息周期，中美利差的进一步扩大促使外资大量流出，而国内也处于经济震荡企稳、地产信用风险再现的阶段。在此背景下，A股市场投资者情绪走低，各大股指走出震荡下跌的趋势性行情，50、300、1000指数在8月均出现5%以上的跌幅，期权隐波大幅冲高，期权策略指数也出现了接近2%的回撤。此后，8月28日印花税下调消息贡献了一波隐波的快速拉升，但次日隐波便开始回落，期权策略回撤开始缩小，期权策略指数收益转增。

四、期权策略基金产品表现

我们以私募市场为代表，观察期权策略基金产品的整体表现，并区分管理人规模和基金成立时间进行分析。今年以来，期权策略私募基金收益率的平均值为5.57%，中位数为5.26%，最大值为96.7%，最小值为-71.05%。

（一）区分管理人规模

基金管理人规模普遍较小。根据私募排排网2023年11月公布净值的451只期权策略基金产品的数据显示，基金类型包括私募证券与期货资管。按管理人规模划分期权策略基金产品来看，管理人规模0-5亿的产品共300只，管理人规模5-10亿的34只，管理人规模10-20亿的81只，管理人规模20-50亿的18只，管理人规模50-100亿的6只，管理人规模100亿以上的1只，其余11只产品管理人为期货资管，规模数据未披露。

小规模出“黑马”、“更激进”，整体表现分化明显。从统计数据来看，近三年、近两年、近一年、近半年、近三月、近一月、近一周、今年以来这所有维度的收益率表现中，收益率最大值均出现在管理人规模0-5亿的基金中，同时区间收益率最小值也出现在管理人规模0-5亿的基金中。在期权策略产品的各个时间周期中，期货资管与10-20亿、20-50亿小规模管理人业绩表现相对较为稳定。近一年期货资管的11只产品平均表现占优，从收益率以及夏普比率角度均排名靠前。

1 指标释义见私募排排网：https://fof.simuwang.com/IndicatorDescription/indexExplanation

（二）区分成立时间

基金运行时间普遍较短。私募排排网2023年11月公布净值的451只期权策略基金产品的数据显示，截至2023年11月17日，期权策略私募基金成立运行时间小于1年的共123只，成立1-3年的共229只，成立3-5年的66只，成立5-10年的33只。

成立3-5年的基金整体业绩相对更优。从统计数据来看，成立3-5年的基金区间收益率业绩表现在今年以来、近一个月、近三个月、近半年、近一年、近三年这几个区间收益率分组中最高。近一年风险收益中，成立3-5年的基金在近一年阿尔法、夏普比率的平均值和中位数最高，索提诺比率的平均值也最高。

（三）期权策略私募基金产品业绩表现

我们选取跃威佳成1号、量客长阳1号、小黑妞满天星1号、钧富如风靖戈1号、量魁期权量化1号共5只期权时间价值、套利和增强收益类策略基金作为代表，分析它们的近期业绩表现。

跃威佳成1号、量客长阳1号和小黑妞满天星1号的表现相对平稳。跃威佳成1号和小黑妞满天星1号的整体净值表现基本与期权策略指数持平，近3月的净值走势开始优于策略指数。量客长阳1号虽然前半部分的业绩表现低于期权策略指数，但凭借今年5月至8月的两波上扬逐渐追平与期权策略指数的差距，并且在9月初开始跑赢期权策略指数。

钧富如风靖戈1号和量魁期权量化1号整体业绩走势与沪深300为代表的市场表现比较同步。相比较于钧富如风靖戈1号，量魁期权量化1号的回撤幅度相对控制得更好，两者整体业绩基本跑赢期权策略指数。

五、配置观点

股指基本面：随着美国控制通胀方面取得成效以及加息引发的一系列负面效应开始显现，市场开始预期美联储本轮加息周期已基本结束，并预期2024年首次降息时点提前。后续美联储方面对于利率的预期管理可能引起市场的波动，但美债利率见顶、人民币汇率触底回升的长期趋势不变，等待市场信心进一步修复后，将对股指形成向上驱动。国内环境来看，当前各项经济指标均有回暖迹象，加之中央工作会议定调托底经济和市场的信号较为明确，多项政策持续出台稳定投资者信心，政策底部较为明确，长线资金可考虑当前底部配置机会，谨慎投资者可再耐心等待至市场出现趋势性信号。

期权策略观点：10月中旬股指市场出现快速下跌行情，且突破前期支撑点位，市场担忧情绪带动期权隐含波动率上升，卖出期权策略发生亏损，买权保护策略对于尾部风险的控制较好；与此同时，隐波的明显上行带来更多的日内波动率曲面套利机会，利好套利类策略。10月下旬以来，股指触底反弹后延续震荡，波动率整体震荡下降，隐波仍高于标的历史波动率，卖出金融期权类策略表现较好。后续而言，股指市场仍处于震荡筑底阶段，期权隐含波动率跌至历史偏低水平并维持低位震荡，卖出期权类策略较为稳定。但如果未来市场趋势性行情超出预期，股指有一定跳空概率，这种情况下卖权类策略对冲或止损难度增加。若波动率出现放大，建议关注期权价差策略、无风险套利和波动率曲面套利机会。

作者姓名：刘超

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