来源：油市小蓝莓

• 大背景来看，24年本为变数多发的大选年，年初以来地缘及其相关的衍生事件成为扰动油市的主要诱因。但是就盘面反应而言，虽然黑天鹅事件频发但波动率自年初至今持续走低，这也体现出参与者对今年高不确定性下的心理预期；高地缘冲突频发的背景下，水上在途库存依旧处于同期高位，水上库存回补陆上将是未来价格中枢下修的一个风险。

• 宏观方面来看，货币政策转向降息已经基本确定，关键在于时间和力度的问题，油价带来的成本端通胀有所缓解，但内生性的通胀仍然较为顽固，这也是掣肘美联储降息的一个主要考虑指标。美国多项经济指标显示美国经济软着陆可能性较大，近期整体宏观氛围偏乐观定调。

• 地缘来看，胡塞、巴以、俄乌依然是年初至今的三个最大的不确定性，从大国博弈的角度来看，其背后仍为美国大选和俄罗斯大选背后的延申效应，静态来看，俄罗斯方面选举于三月中旬结束后，乌克兰方面的袭扰或将告一段落，拜登政府为寻求连任而博求外交成果将对巴以方面加大斡旋调停力度。

• 供需基本面来看，一季度有两大主要特点需要关注，其一是高地缘溢价加持下，现货买盘旺盛，高现货贴水持续给予盘面支撑；其二是虽然给予中国方面弱供需的年度定调，但去年底地炼的配额释放以及春节后旺盛的补库需求依然是影响近期外盘的很大的一个变量。

• 区间范围和节奏来看，我们对24年全年的需求定调是回归正常需求增速，但近期IEA等多家评估机构上调24年需求增速预期，我们认为下游方面负反馈短期可能不会一蹴而就。我们认为Q2仍将维持宽幅震荡格局，虽然OPEC方面持续发声减产但执行力度有限，叠加美国页岩油仍处增产区间，Q2油价或有阶段性重心下移试探页岩油成本的可能，我们给到Brent参考区间70-90。

行情回顾

中性看待Q1，静态推演Q2维持去库格局

• 3月份三大机构均不同程度上调需求预期，并较前期给予非OPEC国家不同程度的减量，其中IEA月报上调本年的需求增速约30万桶日，考虑到目前高油价下主要产油国减产执行力度有所松动的背景下，以此进行线性推演，OPEC方面产量我们给予中性偏多的增量。

  静态来看，我们拍出Q1维持供需中性的格局，Q2维持去库格局。

地缘事件频发下在途库存持续高企

中国区域持续去库下的补库需求成为一大亮点

资金端炒作也是前期强势的解释之一

• 圣诞节以后，WTI资金管理净多头增仓明显，节后资金端的炒作也是前期强势的解释之一。

• 资金端拥挤程度而言，WTI的投机性资金拥挤程度更高，与价格拟合的相关性也更明显，年初以来多空比持续回暖，这也体现出资金方面看多的倾向。

油品端可能是多头表达的另一种方式

• 年初至今原油端不可抗力因素扰动较多，多空交织下趋势性方向不是很明晰，油品端可能是资金多头的另一种表达方式。

• 油品端自身格局而言，库存整体处于低位，去年年底至今物流扰动对世界范围内供应链冲击仍在，物流端而言油品端较原油端受到的影响更大，结合冬季柴油旺季需求+低库存的背景，前期柴油多头持仓有较为明显的增仓表现。

宏观：降息预期继续后延

美联储发声转向降息区间，关注点在于节奏和力度

• 23年年底美联储议息会议纪要显示，维持利率不变，并基本确认利率达峰，被市场解读为本轮加息周期的拐点，市场曾一度认为24年能降息达75个基点。

• 但是就节奏和力度而言，美联储关注的两个指标目前均表现较为乐观，其一是失业率指标持续维持低位，其二是核心通胀持续放缓，并且鲍威尔声明会在通胀回落至2%之前就开启降息进程，以免发生紧缩过度（overshoot）。

美国：多项经济数据指标支持经济软着陆

• 多项宏观数据发布持续加强经济体软着陆预期，美国4季度GDP增幅录得3.3%，23年全年GDP增幅达2.5%，PMI方面，虽然美国制造业PMI2月份录得47.8，但非制造业持续居于景气区间2月份升至52.6，维持向好区间。

• 劳动力市场方面，非农新增就业人数虽然有所修正，仍疫情后带来的劳动力紧平衡仍在，初次申请失业金的人数整体也处于较低水平；IMF将24年全球经济增长预期上调至3.1%，较去年10月预测值高0.2%，全球经济韧性仍在，软着陆预期持续向好。

美国：失业率维持低位、薪资增长支撑核心通胀上行

• 失业率保持低位。2月失业率为3.9%，整体仍处于历史相对低位。美国劳动力参与率为62.5%，较上一月持平，与疫情前（2020年2月）约有0.8个百分点的缺口，说明受疫情冲击影响整体劳动力市场仍未完全回归前期平衡状态。

• 薪资增长方面有所反弹。2月劳动力平均时薪同比为4.5%，受限于劳动力市场的紧张和平均时薪的环比抬升，美国居民收入增速环比存持续冲击新高，这也带来了美国核心服务通胀的尾大不掉。

粘性通胀下降息概率继续后置

• 美国1月核心PCE数据出炉，美国1月核心PCE物价指数同比录得2.8%，为2021年3月以来最小增幅，与预期相符，较前值有所回落。整体来看，PCE的数据和1月份的CPI的数据相呼应，显示商品和服务成本依然是推升通胀的主要因素。

• 其中核心CPI分项数据显示，其中住宅以外的核心服务通胀率有所反弹，受此因素影响，美联储将其降息预期持续后延，截至3月中旬，市场预期24年首次降息节点推至6月份，力度约为25个基点。

欧洲：在衰退边缘疯狂试探

• 经济指标方面，IFM最新的数据统计显示，23年欧元区GDP同比增长0.7个百分点，濒临衰退区间；而其主要经济体德国经济制造业PMI跌至42.5，过去21个月持续收缩。德国央行(Bundesbank)警告称，德国可能在24年第一季度正式进入衰退。

• 货币政策方面，欧洲央行表示，随着劳动力成本下降，以及过去能源冲击、供应瓶颈和疫情后经济重新开放的影响消退，预计通胀水平将降至欧洲央行的目标水平。多位官员开始发声，表示欧洲央行很有可能在今年6月的货币政策会议上宣布开始降息。

地缘：不确定性事件频率高发

大选年变数频发

• 24年作为选举年份，超过80个国家和地区的选民将于今年进行投票，主要的几个敏感区域的变数较大。

• 有几个值得关注的点：3月份的俄罗斯大选对俄乌冲突的延续性的影响，部分已经发酵并且在油品端和原油端兑现。11月份美国大选前夕，拜登政府为了稳定物价促进就业的财政政策的发力情况，安抚巴以双方和部分豁免国家的再制裁政策的力度，以及拜登和特朗普的不同的能源政策可能带来的一系列影响。

红海区域黑天鹅事件频发

• 去年年底以来，影响油市最大的一只黑天鹅就在于红海，带来的扰动主要在于两块，其一是船运绕行带来的运距抬升，进一步加剧了欧洲区域的需求的紧张程度；其二是绕行带来的运费的抬升，对全球油品供应链均不同程度产生的影响。

• 红海区域背后其实为巴以冲突的一个延申，截至目前来看，美国方面虽然持续在双方持续斡旋，但收效甚微，短期来看中东地缘风波或仍有继续延续的可能。

大选前夕乌克兰加强对俄能源设施的袭扰

• 俄乌方面同样是近期较大的一个变数，根据相关机构统计，不同炼厂、炼油设施、储存设施、码头等均不同程度受到了乌克兰方面的袭扰，对俄罗斯炼油油品出口均产生了不同程度的影响，据统计1月份影响原油加工量约为45.7万吨，2月份影响约为154.9万吨。

• 俄罗斯大选的投票日为3月15日至17日，乌克兰方面加大打击的力度主要在于削弱俄总统选举期间的影响。但随着俄罗斯大选近期的结束，后期俄乌方面的地缘冲突或有所放缓。

地缘溢价趋缓的几个征兆：VIX和运价

• 但就地缘对盘面的影响来看，目前有些许放缓的征兆，主要在于以下两点。

• 其一就波动率而言，随着去年年底地缘事件的不断发酵，但VIX指数逐渐走低，这也体现出市场对风险事件的逐渐接受带来的钝化表现；

  其二以运距较大的西非-中国航线为例，自二月中旬以后运费呈现下行趋势，这也在一定程度上体现出地缘事件发生后航运市场对新态势下的逐渐接受。

油品端或先于原油端体现地缘拐点

• 就红海方面的过境物流而言，23年口径苏伊士航道原油货运量占比全球仅为8%左右，而成品油方面多数占比均在10%以上，其中航空煤油 占全球物流比重甚至高达30%以上，总结而言，成品油尤其是欧洲成品油受本次地缘带来的冲击影响更为明显。

• 结合近期欧洲成品油库存的回归以及主要成品油方面裂解价差的回调，我们认为油品端或先于原油端体现出地缘事件溢价带来的拐点。

供应：OPEC延续减产定调

OPEC口头延续减产定调

• 3月3日，OPEC+方面表示将自愿减产措施延长至二季度末，根据声明表示，其中减产规模为220万桶日，其中沙特自愿减产100万桶日，俄罗斯额外削减47.1万桶日，伊拉克将延长22万桶日的减产计划，阿联酋将维持16.3万桶日的减产计划，科威特将维持13.5万桶日的减产计划。阿尔及利亚也表示将减产5.1万桶/日，阿曼减产4.2万桶日。

• 至少从字面表态上来看，OPEC方面还是有一定挺价的意愿，但就量级而言本次减产依然仅为1季度的延续，但仍需观察其一致性和执行力情况。

高油价下OPEC实际减产执行度有限

• 以目前的时间节点回顾来看，就整体OPEC-9国产量而言，1月份环比12月减少了21万桶日，录得2677万桶日，2月份环比1月份增加了14万桶日，录得2691万桶日，主要由2月份利比亚油田复产带来的13万桶日的增量所致。

• 整体来看，以各个国家宣布发自愿减产的限制为锚，根据IEA方面统计的数据显示，OPEC国家和非OPEC国家均或多或少有些许增产行为，粗略估计超额增产量级分别为1月份50万桶日，2月份47万桶日，叠加豁免国利比亚的增产行为，整体来看高油价下OPEC国家实际的减产力度有限。

页岩油仍处扩张区间但资本开支放缓

• 我们选取了部分页岩油企业的资本开支数据显示，20年受到极端行情的影响，各页岩油企业均大幅收紧资本开支，随着油价上涨逐渐调高资本开支计划，其中21年、22年合计同比增速分别同比增长约23%、68%，23年虽然仍保持增长但是增速已明显放缓，合计同比增速约为12%。

• 24年虽然仍处扩张区间，但是资本开支明显放缓，结合其高分红经营模式下的转变以及高人力成本的背景，我们对今年美国页岩油增量呈保守预估。

美国产量的发力或在Q2有所兑现

• 随着美国和加拿大受到北极寒流的影响，产量出现明显下滑，仅美国方面Q1环比减量就高达40万桶日.随着2月份寒冬后的恢复，美国的石油产量估计已部分恢复至1970万桶/天，增加了17万桶/天。液化天然气(NGL)和原油均增加了约8万桶/天，轻质致密油(LTO)增加了9万桶/天。

• 24年，页岩油将继续主导美国原油供应的增长，预计总产量将增长71万桶日，并且在Q2可能得到一定程度的兑现。

非OPEC国家增量兑现主要在上半年

• 24年非OPEC国家主要来自于美国71万桶日、加拿大16万桶日、巴西21万桶日、圭亚那23万桶日和其他约26万桶日，就时间分布来看，今年非OPEC的主要同比增量均处上半年。上半年同比增速约为200万桶日，下半年将放缓至100万桶日左右。

• 其中美国增量占比依旧超4成，占据非OPEC中绝对量级，其中一季度受限于现货端紧平衡和部分不可抗力影响带来的供应边际损失，美国供应端增量尚未直接体现到盘面，若二季度美国产量增产持续发力，存2季度试探页岩油企业成本端的可能。

其他非OPEC国家增量兑现缓慢

• 加拿大方面，今年的主要变量在于跨山扩建项目(TMX)，宣布在4月和5月招标420万桶石油，以便在预计6月投产之前开始管道填充。在其他条件相同的情况下，铁路出口最近增加的原油可以吸收7万桶/天的管道填充量。TMX的5.9万桶日的额外出口能力将改善阿尔伯塔省原油的出口，以目前的时间节点评估其兑现或在下半年。

• 南美方面，根据巴西国家石油署的数据显示，巴西2月份的产量下降了40万桶日至360万桶日左右，相关数据显示多个钻井平台经历了材料停工等其他不可抗力的影响，整体来看南美非OPEC国家增量进展较为缓慢。

需求：负反馈需要时间换空间

需求定调，增速放缓的一年

• 24年全球GDP预估增速为2.5%左右，为除了2020年疫情以外近五年增速最慢的一年，整体定调依旧为需求增速放缓的一年。

• 分区域来看，亚太区域GDP同比增速可达4%左右，北美区域约2.2%左右，欧洲继续定性濒临衰退，整体经济增速放缓至0.5%。亚太区域依旧是引领全球经济的助推器。

发展中国家支撑原油需求增速

• 具体量级来看，24年整体较23年增量约为134万桶日的量级，其中中国区域增量约为61万桶日，印度增量为18万桶日，中东区域增量为17万桶日，以上三个区域。

• 反观欧洲和OECD国家，欧洲五国24年同比给了-4万桶日的减量，OECD国家较23年也有-4万桶日的减量。

关注两大节点的兑现情况：春季检修和出行旺季

• 临近3月末，两大关键节点的兑现情况值得关注，分别是5月前的春季检修和6月份的出行旺季。

• 就春检而言，以目前的现实来看，成品油裂解价差仍处高位，炼厂利润依然偏好，开工欲望较强，静态预测来看，24年检修仍处低位，但随着新炼厂的投产和正常运转，24年整体炼厂符合可能较23年有所转弱，下半年应该体现更为明显，全球2月份的检修损失量已经高于去年同期。

• 就出行旺季而言，现实数据来看，美国汽油库存仍处低位，汽油表需持续冲击新高，旺季来临前已经做好了备货准备，低库存的背景下其供需弹性有可能进一步放大，需要进一步观察其旺季出行的兑现情况。

非美成品油库存逐渐回补，负反馈需要时间换空间

• 从成品油库存维度来看，美国方面随着软着陆预期持续向好，其库存持续走低。非美区域来看，欧洲方面前期受地缘影响较大，缺口明显，近期库存有所补充，新加坡区域部分库存也同样受地缘等诸多要素冲击影响，有不同程度的断供和绕行的情况发生，近期整体库存水平才有所回补。

• 整体来看，下游的负反馈兑现程度缓慢，需要用时间换空间。

美国回购SPR是个慢变量

• 今年年初以来，美国多次招标回补SPR库存，每月回补量约为300万桶，折合10万桶日的量级。

• 截至目前，美国SPR库存升至3.61亿桶，年初至今SPR库存增量约656.2万桶，增长速度约为10.9万桶日左右，基本符合美国能源部回补库存的预期，整体来看低速回购SPR对原油市场来说是个慢变量。

中国低库存+地缘绕行下或存在超买的可能

• 我们假设是否有如下情况的发生导致超买的可能，其一，Brent市场买家是否有担忧地缘风险进一步扩大的趋势而进一步提前备货，体现为前期Brent市场现货持续偏强。其二，中国方面前期定性弱复苏后，结合现实原油库存持续去库和汽柴库存的低位带来的集中采买需求，体现为2月份山东到港量环比上升32.62%。

• 需要关注的指标有，地缘冲突实质性缓解或者相关信号出现后，CFD和DFL会不会大幅下挫，近期随着俄罗斯大选的结束以及巴以有望开启实质性谈判后，CFD已经有所下行。中国原油库存方面后续会不会有超预期累库等数据指标可作为后续结论的验证。

油品：关注矛盾缓解下的机会

大西洋盆地两大炼厂是影响今明两年外盘油品的关键

• 就今明两年的外盘汽柴油平衡来看，Dangote和Olmeca炼油厂的启动和提负时间将在今明两年发挥关键的作用，预计Dangote和Olmeca炼厂的投产将增加近25万桶日的汽油、15万桶日的柴油供应，这对整个大西洋盆地附近的油品平衡影响较大。

• 目前来看，虽然炼厂方面持续给出积极信号，但是我们仍对其的稳定运行持保守态度，Dangote炼厂刚投产，根据印度炼厂的经验需要一年半作用时间才能平稳运行， Olmeca炼油厂的投产日期再次推迟，现在推迟到4月，受限于资金和其他因素影响该项目的启动已被推迟了数次。

时间维度下矛盾缓解的机会：油品间

• 长周期来看，随着炼厂装置的不断投产，汽油柴油等方面的供需进展将被逐渐缓解，但是阶段性而言，可能会带来油品间的错配矛盾。

• 比如虽然处在产能扩张区间内，但新产能仍处调试期内，暂无法稳定产出合格汽柴油成品，甚至可能在阶段性释放如石脑油、VGO等初级加工品，进而带来初级产品和终极产品之间的矛盾；同时欧洲炼厂出清仍在继续，带来的供应减量确实存在，炼能阶段性的上线时间差会带来汽油柴油裂差间的矛盾；二次装置如FCC等装置的启动节点，将在某种程度上对VLSFO和西北欧汽油裂差同时产生影响。

空间维度下矛盾缓解的机会：区域间

• 就炼厂产能投产而言，近几年产能投放主要区域集中在中国、中东、西非，整体来看，炼能投放区域间的结构性矛盾仍在，中国为保国内汽柴油供应对成品油出口进行明确的限制。俄罗斯方面，虽然有前期欧盟对其产品实施禁运，近期其为保供国内进而对多国进行禁运等多个限制措施，但就其总量来看，其出口并未明显减少，只是通过转运后物流线重塑带来运距抬升的影响。

• 因此在今明两年看，主要航线的运价变动和中国区域的成品油出口政策将对区域间油品价格的影响程度会进一步放大。

肖兰兰

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王谦

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