转自：财信期货研究

文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫

核心观点

一、环比低基数和春节“抢订单”支撑出口增速回升。今年1-2月份出口环比增速（月均值与前一年12月份相比）大幅高于历史均值10个百分点以上，但去年10-12月份出口环比增速却持续低于历史均值，导致今年1-2月环比增速出现跳跃式提高，拉高1-2月同比增速，同时还有今年春节前“抢出口”效应强于往年也对出口形成支撑。预计上述效应是暂时性的，出口增速回升的持续性仍需观察，预计3月份出口增速大概率因去年同期基数大幅提高而下降。分出口国家或地区看，对美国和发展中经济体出口增速全面回升，美国补库存以及贸易伙伴多元化的支撑作用有所显现；分出口产品看，机电产品是1-2月份出口增速回升的主要贡献力量；从出口数量和出口价格看，预计数量因素是出口同比大幅回升的主因。

二、低基数和价格因素共同支撑进口增速回升，但整体动能偏弱。2023年1-2月份进口增速降幅扩大形成低基数，对今年1-2月进口增速回升形成主要支撑。从进口量和价看，与进口数量相比，主要商品中进口价格增速环比回升的品种数目更多，表明价格因素是进口增速回升的主要支撑；1-2月份进口数量增速环比提高品种减少，预计春节假期对工业生产以及投资施工形成冲击或是主要原因，但也侧面表明国内需求恢复依然偏慢。受各地项目建设冲刺“开门红”以及企业开工复产带动，未来内需温和回升有望对进口增速形成一定支撑。

三、预计2024年出口呈弱修复态势，全年增长3%左右。一是全球商品贸易量温和回升将对国内出口企稳形成一定支撑；二是价格因素对出口增速的拖累作用有望缓解；三是预计外贸“朋友圈”扩容和出口商品结构升级，将继续支撑2024年出口份额保持稳定。

正文

事件：据海关统计，1-2月份全国进出口总额9308.6亿美元，同比增长5.5%，较去年12月份提高4.1个百分点。其中，出口5280.1亿美元，同比增长7.1%，较去年12月份提高4.8个百分点；进口4028.5亿美元，同比增长3.5%，较去年12月份提高3.3个百分点；贸易差额1251.6亿美元，月度均值较12月份减少127.6亿美元。

一、环比低基数和春节“抢订单”支撑出口增速回升

1-2月份出口金额同比增长7.1%，较去年12月份回升4.8个百分点（见图1）。从基数效应看，2023年1-2月份出口同比下降8.4%，较2022年12月份回升4.2个百分点，去年同期基数有所走高，不能解释出口增速的大幅回升。从环比增速看，以今年1-2月份出口金额均值/前一年12月份出口金额作为替代指标，今年1-2月份出口环比下降13%，高于2016-2022年同期均值12.7个百分点（见图2）。环比增速大幅高于季节性，主要原因有二：一是去年四季度出口环比持续低于历史同期，对1-2月份出口增速形成强支撑，如2023年10-12月份出口金额环比增速连续三个月低于2016-22年同期历史均值；二是受今年春节假期偏长、企业回流现金需求增加影响，今年春节前企业“抢出口”特征较为明显。下面我们从三方面继续分析出口增速变化的原因。

一是分国家看，对美国、发展中经济体出口增速均大幅回升。1-2月份对欧盟、美国、日本出口同比分别增长-1.3%、5.0%、-9.7%，增速较去年12月份分别回升0.6、11.9个百分点和回落2.4个百分点，对美出口增速明显回升，但对欧日出口增速继续录得负增长；对东盟、拉丁美洲、非洲、俄罗斯出口同比分别增长6.0%、20.6%、21.0%、12.5%，较前值分别提高12.1、13.8、17.0个百分点和下降9.1个百分点（见图3）。除俄罗斯外，对发展中经济体出口增速均大幅回升，我国出口贸易伙伴多元化对出口增速形成一定支撑。

二是分产品看，机电产品是1-2月份出口增速回升的主要贡献力量。1-2月份机电产品出口同比增长8.5%，较去年12月份提高8.2个百分点，贡献1-2月份出口增速回升幅度的7成以上（见图4），高于机电产品在全部出口中的比重，说明机电产品是1-2月份出口增速回升的主要贡献力量，劳动密集型和其他产品也对本月出口增速回升形成正贡献，但回升幅度弱于机电产品。

三是分数量和价格看，预计数量因素是出口同比大幅回升的主因。由于出口价格指数和出口数量指数公布时间滞后，我们通过监测重点商品的出口金额和出口数量的关系，判断数量因素和价格因素对出口的贡献。1-2月份同时公布数量和价格的18种主要出口商品中，有13种商品出口数量增速环比回升，有5种商品出口价格增速出现回升（见图5），因此预计数量因素是出口同比边际回升的主要原因。

二、低基数和价格因素共同支撑进口增速回升，但整体动能偏弱

1-2月份进口金额同比增长3.5%，较去年12月份提高3.3个百分点（见图6）。从基数效应看，2023年1-2月份进口同比下降-10%，较2022年12月份回落2.5个百分点，低基数效应是进口增速低位回升的主要支撑，且低基数下进口增速绝对水平也不高，进口动能整体仍偏弱。

从主要商品看，价格因素是进口增速回升的主要支撑。1-2月份重点监测的18种商品中，钢材、农产品、原木及锯材、原油、未锻轧铜及铜材、集成电路、鲜干水果及坚果等7种商品进口金额同比增速较去年12月份回升。其中，6种商品进口数量增速回升，11种商品进口价格增速环比提高，因此预计价格因素是1-2月份进口增速回升的主要支撑，数量因素大概率延续弱势（见图7-9）。

受春节假期影响，主要商品进口数量多数回落，国内需求恢复依然偏慢。分产品看，1-2月份进口数量增速环比提高的品种由去年12月份的14种回落至1-2月份的6种，且环比回落品种降幅相对更大，春节假期对工业生产以及投资施工形成冲击或是主要原因，但也侧面表明国内需求恢复依然偏慢。预计受各地项目建设冲刺“开门红”以及企业开工复产带动，未来内需温和回升有望对进口增速形成一定支撑。

三、预计2024年出口呈弱修复态势，全年增长3%左右

一是全球需求从服务转向商品、美国补库存周期开启，均对全球商品贸易量形成一定支撑，有利于国内出口增长。一方面，预计2024年全球服务业和制造业将由分化走向收敛，全球需求结构中商品贡献的比重将有所增加。如2月份摩根大通全球综合PMI、全球制造业PMI、全球服务业PMI分别录得52.1%、50.3%、52.4，分别较1月份回升0.3、0.3 、0.1个百分点，制造业PMI从2023年持续低于临界值的状态回升至50%上方，且其边际回升幅度高于服务业PMI（见图10），制造业需求回升将对全球贸易数量形成一定支撑。另一方面，预计受货币累积紧缩效应显现、地缘政治关系紧张、高利率环境加剧金融风险等因素影响，美欧等发达经济体经济下行压力较大，但随着美国补库存周期开启，制造业PMI有望低位回升，商品贸易量也有望迎来小幅改善。分地区看，2月份美国、欧元区制造业PMI指数分别录得52.2%、46.5%，较上月提高1.5和回落0.1个百分点，虽然欧元区边际小幅回落，但均呈边际回升态势（见图11）。

二是价格因素对出口增速的拖累作用有望缓解。出口价格增速持续下行是2023年出口负增的主要拖累（见图12），预计2024年上述拖累作用趋于缓解。一方面历史数据显示，美国进口商品价格增速通常领先我国出口价格增速6个月左右，而前者已于2023年下半年企稳回升（见图13），预示着未来我国出口价格增速有望迎来上行。另一方面，商品贸易以制成品出口为主，出口价格指数和国内工业品价格息息相关。预计2024年国内经济回升向好将带动国内定价商品价格温和回升、地缘政治关系紧张下大宗商品仍存上行动力，加上2023年大宗商品价格中枢下行较多，预计2024年PPI将延续回升态势，对出口价格形成一定支撑。

三是预计外贸“朋友圈”扩容和出口商品结构升级，将继续支撑2024年出口份额保持稳定。其一，当前我国外部环境更趋复杂严峻，西方国家产业链“去中国化”风险上升，这可能会加快全球产业链重构，对我国出口贸易形成拖累，不利于我国出口份额的提升；其二，面对全球地缘政治风险提高局势，产业链供应链的稳定性或日益稀缺，我国全产业链以及成本优势，将对国内出口份额形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也形成一定支撑。