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　　期货日报

　　挥别2023年展望2024年，螺纹钢是否能打破过去“买预期卖现实”的“定式”，迈入新的周期之中？市场人士认为，2024年螺纹钢供需缺口有望扩大，供需格局显著强于过去两年。在此背景下，螺纹钢将迈入持续性修复上涨的周期中。但短期而言，市场阶段性需求降低，低供给下库存矛盾并不显著，向上缺乏新增量驱动，向下则有冬储盘面建仓意愿支撑，期价维持振荡运行。

　　时过于期 否终则泰

　　胡万斌

　　回首2023年，螺纹钢在“预期与现实”的交替影响之下，行情可谓“一波三折”。2023年全年行情的逻辑演绎和节奏变化与2022年如出一辙。2024年是否将复刻2022与2023年的逻辑与节奏？还是会打破过去两年“买预期、卖现实”的“定式”，迈入新的周期之中？

　　1．宏观利好加码，需求逐步改善

　　自2020年以来，居民和企业部门的杠杆率进入了缓慢增长的状态。在居民和企业部门边际投资倾向下滑的背景下，为了拉动经济增长，扩大有效需求，政府部门采取了扩大财政投资规模，主动加杠杆的方式。我们看到：过去4年，政府部门杠杆率从2019年年底38.6%，逐步提升至当前53.8%，累计增加了15.2个百分点，显著快于同期居民和企业部门杠杆率的变化。虽然过去4年政府部门杠杆率快速上升，但目前我国政府部门杠杆率水平仍然显著低于主要发达国家水平。当前美国政府部门杠杆率为110.1%，日本政府部门杠杆率为229%，欧元区政府部门杠杆率为91.8%。相比之下，我国政府部门杠杆率仍处于偏低水平。未来，财政政策仍有进一步提升规模的空间。

　　去年四季度以来，为了巩固经济企稳回升的局面，宏观政策逆周期和跨周期调节力度持续增强，中央陆续出台了新增1万亿元特别国债以及地方政府专项债额度提前下达等政策。继2020年为应对疫情冲击而发行1万亿元特别国债之后，时隔3年，为支持灾后恢复重建及弥补防灾减灾救灾的短板，提升我国抵御自然灾害的能力，中央再度通过提高财政赤字率的方式发行1万亿元特别国债。随着特别国债的发行和使用，预计2024年宏观政策力度将是近5年以来仅次于2020年的次高年度。

　　过去4年，在财政政策的持续推动之下，基建投资始终保持着较高的水平，基建投资增速总体稳定在10%附近。从投资结构上来看，铁路和水上运输业增速较快，增速均维持在20%附近的高位水平。高铁和船舶等运输工具的投资是近几年基础设施建设的重点领域之一。据第三方机构的测算，目前我国高铁建设每公里耗钢量在4000吨附近；船舶用钢量则跟船型相关，对于货船而言，1万载重吨耗钢量在3000—5000吨；对于油轮而言，1万载重吨耗钢量在1200—1500吨。由此可见，基建投资对实物需求的拉动作用是非常显著的。其中，钢材作为基建工程的主要原材料之一，受益较为显著。过去两年中，在地产新开工以每年平均31.4%的速度下滑的背景下，螺纹钢表观需求年平均降幅仅有9.1%，基建投资对钢材需求的拉动作用可见一斑。

　　根据上述分析，我们认为，在宏观政策逆周期跨周期调节力度持续加大，同时政府部门仍有充足的杠杆空间可用的大环境下，未来两年，基建投资预计仍将成为拉动经济增长的重要引擎之一。考虑到近两年基建投资的高基数效应，中性假设情景下，2024年基建投资同比增速预计保持在5%—10%区间水平；悲观假设情景下，2024年基建投资同比增速保持在0—5%的区间水平。

　　经历了2021—2022年地产行业快速“去杠杆”之后，2023年中央对地产行业政策和发展方向作出了全面的规划和调整。在此背景下，我们相信地产行业有望迎来稳步发展的新阶段。

　　未来几年，随着市场信心逐步回归，政策传导效率亦将逐步提升。在低利率环境下，我国居民的购房潜能将会再度释放。据此，我们对未来三年商品房销售的表现给予中性偏积极的预测。在低基数的背景下，中性假设情境下，2024年商品房销售预计增长5%—10%。悲观假设情景下，商品房销售预计为持平状态。

　　在地产供应端，中央为了改善人民群众的居住条件和环境，而确立了建设保障性住房、“城中村”改造以及“平急两用”公共基础设施建设的“三大工程”。在“三大工程”之中， 21个超特大城市实施“城中村”改造以及保障房建设对地产投资所带来的边际影响最为显著。

　　根据政府关于保障房建设的政策信息来看，我国每年建设完成的保障性住房数量规模预计在100万—250万套。对于“城中村”改造所带来的建设规模，我们根据第三方机构的计算模型做了初步测算，即城中村改造住房面积= 城区常住人口×城区常住人口中居住在城中村的比例×城中村常住人口人均居住面积。根据全国人口普查数据，21个超特大城市，城区常住人口总规模预计为2.1亿人。这其中，分别有近10%的本地居民，以及近10%的外来人口居住在城中村之中。调查数据显示，本地居民在城中村的人均居住面积为35平方米左右；外来人口在城中村的人均居住面积为15平方米左右。根据上述数据，我们大致可以测算出城中村住房改造面积为10.5亿平方米。如果我们按5年完成，则平均每年城中村改造规模在2.1亿平方米左右。如果按每套房子80—100平方米计算，则每年改造完成的住房规模在200万—250万套。

　　通过上述分析可以看出， “城中村”改造和保障房建设两大工程，每年合计带来的住房供应增量规模在300万—500万套。2016—2018年期间“棚改”政策所带来的住房完成规模为每年600万套。对比政策实施当年地产新开工的表现，2015年地产新开工面积为15.45亿平方米，2023年地产新开工面积预计为9.3亿平方米。可以发现，虽然“城中村”改造和保障房建设的新增住房总体规模不及棚改，但与地产新开工的相对规模而言，“城中村”改造和保障房建设对地产新开工所带来的边际影响规模要超过“棚改”政策。

　　随着地产销售的好转、地产企业融资环境的持续改善以及“三大工程”的实施，加上2023年地产新开工基数较低所带来的影响，2024年地产新开工同比有望由降转增。中性假设情景下，新开工同比有望增长5%—10%；悲观假设情景下，新开工同比将持平。

　　综合分析，我们认为，2024年，基建预计将延续前两年的强势特征，成为拉动经济增长的引擎之一；地产在政策的支持之下，有望企稳回暖。据此，基于乐观预期假设，即基建投资增速稳定在8%附近，地产投资增速回升至5%附近，则2024年螺纹钢需求预计将增长6%左右。基于中性预期假设，即基建投资增速5%，地产投资增速持平，则2024年螺纹钢需求预计将增长2%左右。基于悲观预期假设，即基建投资增速3%，地产投资增速下降5%，则2024年螺纹钢需求预计将下降1.8%左右。

　　2．“双碳”政策影响，钢材供给受限

　　自2021年开始，我国正式启动了碳达峰碳中和实施进程。钢铁冶炼行业作为31个制造业门类中碳排放量最大的行业，所面临的减排压力可见一斑。公开数据显示，2021年我国碳排放总量达到103.56亿吨，其中黑色金属冶炼和压延行业碳排放量达到18.5亿吨，在全部碳排放总量中占比近17.9%。

图为中国粗钢产量（单位：万吨）

　　钢铁行业要在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的目标，实施的路径主要有两个方向：一是控制粗钢产量。压减产量是效果立竿见影的减排方式。2021年我国粗钢产量由增转降，产量由2020年10.65亿吨降至10.35亿吨，降幅达到3000万吨。当年钢铁冶炼行业的碳排放量也实现了下降，从2020年19.16亿吨降至18.5亿吨，降幅达到6600万吨。由此可见，控制粗钢产量是实现碳达峰目标时效最快的路径。二是转变生产方式。我国钢铁冶炼以长流程高炉为主，其特点就是能耗高、排放量大。相比而言，以废钢为主要原料、电力为主要能源的短流程电炉以及用氢气替代一氧化碳做还原剂炼钢的氢冶炼模式，其能耗低、排放量低，在节能减排方面优势明显。目前我国电炉炼钢在粗钢产量中的占比仅为9%，而美国、欧盟电炉炼钢占比分别达62%、40%。未来，我国通过电炉炼钢来减少钢铁生产中碳排放量或是主要的路径之一。

　　通过上述分析可以看出，在“双碳”目标的约束下，在通过生产模式转型方式实现碳减排目标之前，控制粗钢产量将成为横亘在钢铁行业头顶的硬约束方式之一。

　　“双碳”政策在实施过程中，不仅仅对粗钢产量形成了硬约束，也显著增加了钢厂的生产成本。参照国内广州碳排放交易所的碳排放权交易价格，国内碳排放权均价为77元/吨。按照吨钢碳排放量1.7吨的水平计算，目前国内钢厂吨钢碳排放成本均值为130元。相比而言，欧盟碳排放价格则要显著高于国内。去年欧盟碳排放权拍卖中间价均值为84欧元/吨，折算人民币价格近650元/吨。由此可见，随着“双碳”政策的持续推进，钢材生产成本面临进一步抬升的趋势。

　　自2016年供给侧改革以来，随着落后和违规产能的清理淘汰，以及地产周期的持续繁荣，钢铁行业迎来了5年“黄金”时期。在此期间，钢铁冶炼行业利润持续改善，钢铁冶炼行业的投资增速也随之持续回升。2016—2021年期间，钢铁冶炼行业毛利率稳定运行在5%—15%，均值水平近9%。利润大幅度回升，也提升了钢铁冶炼行业的资本开支能力。落后产能、“僵尸”产能在此期间逐步被减量置换为有效先进产能。2018—2021年期间钢铁冶炼行业的固定资产投资增速长期稳定在20%以上，高峰时达到近80%的水平。

　　随着产能置换进程持续推进，我国粗钢冶炼的有效产能也随之持续提升。在经历2014—2015年的行业低迷期之后，我国粗钢产量再度迎来了新一轮的扩张阶段。2016—2020年期间粗钢产量由8.08亿吨快速提升至10.65亿吨，粗钢产量年平均增速达到7.2%。经历了快速发展之后，我国钢铁冶炼的有效产能得到大幅度提升。随着2021年下半年地产周期转入快速下行状态，地产行业对钢材的需求也随之大幅度下滑，我国钢铁产能正式转入了过剩阶段。

　　产能过剩，对钢铁行业带来的最大影响就是负反馈效应。供应的过剩，让钢厂利润持续下滑，进而倒逼钢厂不断减产。在产能过剩的环境下，如果需求没有回升，一旦供应回升，通常会导致价格和利润的下降。自2022年下半年开始，长流程螺纹钢的平均生产利润就转入亏损状态，2023年更是全年均处于亏损状态。利润的大幅下滑，使得钢厂不得不做出减产动作，尤其是生产成本偏高、亏损幅度较大的钢厂。自2021年四季度之后，螺纹钢周度产量的峰值水平基本落在300万吨附近。

　　产能的过剩，导致了钢厂利润低迷，进而导致了螺纹钢产量和供给弹性的下降。通过观察2015年以来的螺纹钢产量数据可以看到，在2019年和2020年螺纹钢周度产量均值达到纪录高点349.5万吨之后，最近3年螺纹钢产量呈现逐年下滑的状态。与此同时，我们用螺纹钢周度产量的标准差来表征螺纹钢的供给弹性。从数据表现来看，随着利润下滑，螺纹钢产量的标准差也随之逐步下降。2020年标准差为44.4，去年的标准差已经降至19.2，与2015年的水平相当。由此可见，在低利润环境下，螺纹钢的供给弹性是明显偏低的。

　　基于上述分析，我们认为，在“双碳”政策和产能过剩的双重约束之下，螺纹钢产量将延续近两年“低产量、低弹性”的特征。2024年螺纹钢产量乐观假设情景下预计将增长6%；中性假设情景下预计将增长3%；悲观假设情景下预计将增长1%。

　　3．三种情景假设，推演平衡表

　　综合上述分析，我们对2024年螺纹钢供需状态做了三种情景假设，分别为中性、乐观及悲观。基于中性假设，需求增长2%，供应增长3%，出口增长75万吨，全年供需缺口在75万吨附近，供需呈现紧平衡状态。基于乐观假设，需求增长6%，供应增长6%，出口增长100万吨，全年供需缺口在335万吨附近，供需呈现较为紧张的状态。基于悲观假设，需求下降1.8%，供应增长1%，出口增长50万吨，全年供需过剩370万吨附近，供需呈现较为宽松的状态。

　　展望2024年，“时过于期，否终则泰”。我们认为，2024年螺纹钢供需缺口有望扩大，供需结构显著强于过去两年。在此环境下，螺纹钢有望打破过去两年“买预期卖现实”的“定式”，转入持续性修复上涨阶段的概率大提升。

　　分析人士：后期主要看基建发力情况

　　首席记者 谭亚敏

　　近期螺纹钢价格连续下跌至4000元/吨以下。对于此轮下跌，国元期货黑色研究员杨慧丹认为，一是成本松动，双焦供需双弱，铁矿石供强需弱。上周煤矿总体开工率呈现下滑态势，但长治、子长区域内大矿全面复产。市场流拍占比较上期增加9个百分点至38.7%，挂牌流拍率偏高，成交价下滑，各煤种市场价下跌30—100元/吨不等。元旦后，铁矿石价格在节前补库逻辑下，有所走强，但是基本面供强需弱，矿价涨幅受限。铁矿石近1个月到港量相对较高，港口库存连续三周增加。二是产业方面对钢价驱动相对不足。需求方面表现较差，但符合季节性特征。市场对于房地产行业依旧谨慎，地产用钢需求仍有隐忧。三是目前海外美国降息预期有所降温，随着小非农数据公布，助力海外高利率水平维持，对商品价格形成一定利空。

　　“外部环境和自身基本面形成共振。外部环境包括两个层面：一是宏观层面海外地缘风险加剧、美联储降息预期热度减退及国内政策处于真空期；二是期货市场资金有流出迹象。螺纹钢本身处于淡季趋弱状态，钢厂处于检修后复产周期中，供给压力趋增，需求进入停滞阶段。”中信期货黑色建材组资深研究员余典说。

　　期货日报记者在采访中获悉，螺纹钢目前处于供需双弱的格局。供应方面，由于停产轧线增多，加上少数钢厂因高炉检修铁水减量，螺纹钢产量有所下降，其中长流程减产明显，而短流程钢厂由于利润尚可仍然维持高位。相关机构数据显示，上周137家样本钢厂短流程产量为37.16万吨，同比增加170.8%；长流程产量为207.03万吨，同比下降11.54%。需求方面，目前处于季节性淡季，上周表观需求量为226.63万吨，同比增加6.8%。随着冬季天气因素影响的不断深入，项目工程进入冬季施工阶段，终端需求不断减弱。随着冬储逐步开启，社会库存较厂库增幅明显。数据显示，上周螺纹总库存608.72万吨，周环比增加17.56万吨，其中社会库存增加27.48万吨，钢厂库存下降9.92万吨。据不完全统计，截至2024年1月4日，15家钢厂发布2024年冬储政策，收款基价在3800—4000元/吨，由于资金紧张和生产压力，钢厂自储意愿不高，冬储压力向贸易商传递，钢厂对冬储结算方式相对灵活。目前钢价高于心理预期，市场冬储意愿不强，观望意愿浓厚。

　　“螺纹钢当前市场特征是供需双弱，阶段性需求降低，但低供给下库存矛盾并不显著。向上缺乏新增量驱动，向下则有冬储盘面建仓意愿支撑，价格振荡运行。”余典说。

　　记者在采访中获悉，关于当前冬储的情况，除了节后盘面价格冲高，少量资金进场以外，传统贸易商当前并无太强冬储意愿。分地区看，东北钢厂的政策较好，贸易商采购积极冬储进度较快；华北钢厂较为强势，下游采用边储边卖策略，保持低库存；华中、华东和华南贸易商观望为主，态度偏中性，同样是适度建仓以满足开年需求。

　　“当前盘面处于下跌趋势中，因此采购意愿不高。贸易商态度比较一致，主力合约跌到3850—3900元/吨会开始陆续建仓，心理价位在3800元/吨附近，若现货价格不合适会考虑在盘面建库存，毕竟在现实需求低迷情况下平仓更容易，且成本较低。据估算冬储整体进度不到一半，大约在三分之一。”余典说。

　　关于后市，余典认为，螺纹钢近月合约将依靠冬储心理价位支撑估值，短期等待政策利好驱动，振荡运行。目前钢厂复产力度一般，螺纹钢累库压力不大，后期主要看基建发力情况，有短期供需错配价格冲高可能。长期则需要从产业链运行逻辑看，目前钢厂尽管处于亏损状态，但可以拿到低息融资进行生产以保产值和交冬储订单，因此钢厂利润指标暂时失效，铁水持续回升是大概率事件。需求端则没有看到明显增量板块，钢材库存矛盾将持续积累，消化库存压力则需要通过价格下跌给出出口利润，通过出口形成新一轮库存平衡，与2023年节奏类似。在这个走势推演中，需求是重要变量，可能超预期的点有两个，一个是基建和“三大工程”发力程度，另一个是海外补库周期和新兴经济体工业化进程带来的全球钢价估值上移，需要保持关注。

　　“伴随钢厂对炉料逐步补库，铁矿石及双焦下行空间有限，成本支撑仍存。近期钢厂成本抬高，利润收缩，钢厂生产压力上升，预计春节前仍有多家钢厂有检修计划，产量或将小幅回落。成本支撑及产量回落下，螺纹钢价格不具有大幅下行的驱动，预计在4000元/吨附近振荡运行。”杨慧丹说。