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来源：芝商所CMEGroup
摘要：上周主要联储官员表态还是相对鸽派，同时美国经济数据仍然表现出一定的韧性，同时周后期公布的PCE指标继续下滑，这都使得市场进一步交易降息倾向较为明显，同时也在定价明年软着陆，没有衰退或者仅有浅衰退。
核心观点
1、上周贵金属与铜价整体偏强运行
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.51%，白银上涨1.24%；沪金2402合约上涨0.86%，沪银2402合约上涨1.31%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.58%、+0.86%。
2、通胀走弱、降息交易继续
上周主要联储官员表态还是相对鸽派，同时美国经济数据仍然表现出一定的韧性，同时周后期公布的PCE指标继续下滑，这都使得市场进一步交易降息倾向较为明显，同时也在定价明年软着陆，没有衰退或者仅有浅衰退。
3、降息交易支撑贵金属价格维持强势
上周美国包含GDP、核心PCE等经济数据再度超预期回落，降息交易有所延续，贵金属价格随之维持偏强态势。虽然周内联储官员的发言试图转变降息预期，但并未对此造成显著影响。目前来看，美国通胀数据的表现维持放缓，但仍需注意可能存在反复的风险
一、基本金属市场复盘
COMEX和沪铜市场观察
上周COMEX铜价延续反弹格局，全周小幅上涨。上周主要联储官员表态还是相对鸽派，同时美国经济数据仍然表现出一定的韧性，同时周后期公布的PCE指标继续下滑，这都使得市场进一步交易降息倾向较为明显，同时也在定价明年软着陆，没有衰退或者仅有浅衰退。
SHFE铜价小幅反弹，还是跟随外盘反弹节奏为主，仅有周后期国内商品情绪上有所risk on，铜价跟随其他工业品上涨，略比海外更强。目前我们认为国内仍然相对平稳，市场对政策也没有明显期待，但是国内精铜消费却表现尚可，在这种情况下宏观氛围的稍微改善就会对价格形成一定提振。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。上周COMEX北美库存继续维持下降格局，目前又来到历史性低位水平附近，后续低库存之下回到back结构的概率较大。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构在换月后有所收敛。随着12月合约平稳结束，目前月差进一步走强的空间在变小，主要在于临近年底和农历新年，消费季节性转弱开始，大去库的空间也有限，月差表现的空间也相对有限。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
二、贵金属市场复盘
1．贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体偏强运行，COMEX金银整体于2029-2083美元/盎司、23.9-24.9美元/盎司区间内运行。上周美国包含GDP、核心PCE等经济数据再度超预期回落，降息交易有所延续，贵金属价格得以支撑，最高分别上涨至2083美元/盎司、24.89美元/盎司。
2．比价与波动率
上周，白银与黄金共振上行，金银比窄幅震荡；铜与黄金共振上行，金铜比窄幅震荡；原油价格小幅回升，金油比环比下行。
图2：COMEX金/COMEX银
黄金VIX周内小幅走强，降息交易的持续推动短期内黄金波动率再度回升。
图3：黄金波动率
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差有所回升，黄金与白银内外比价窄幅震荡。
图4：贵金属内外价差
三、市场前瞻
周后期国内商品情绪上有所riskon，铜价跟随其他工业品上涨，略比海外更强。目前我们认为国内仍然相对平稳，市场对政策也没有明显期待，但是国内精铜消费却表现尚可，在这种情况下宏观氛围的稍微改善就会对价格形成一定提振。
降息交易持续，贵金属价格依然偏强，经济数据依旧支持联储的鸽派表态，关注美国经济韧性可能带来的降息时点推迟的风险。
